知識科普：美元環流

近幾年出現了一個新詞彙---美元環流。很多人對美元環流沒有一個明確的認知，甚至這個詞給人一種很模糊的感覺。但美元環流這個問題又不得不談，因為美元環流，理解全球經濟出現諸多問題的一個鑰匙，為什麼各國貨幣會相對於美元貶值，美元出現了大幅升值，為什麼各個國家的經濟出現了不景氣？這些都跟美元環流有關。

因此建立美元環流的邏輯框架，可以更好的理解問題、理解市場。

美元環流​形成的原因

海洋環流大家都知道，同樣的，也存在著一種貨幣環流，可以稱之為是美元環流。為什麼全球的貨幣會以美元環流存在全球的經濟循環體系之中？這主要是由於戰後全球的貨幣制度形成了美元獨大的局面。美元環流的主要推動力量是投資收益率之差。​

​在講到這一點的時候，其實就已經涉及到了兩個重要的知識模塊，第一個知識模塊，戰後什麼時候形成美元獨大的局面？是在二戰期間，1944年所出現的布雷頓森林體系，確立了美元一家獨大的局面，全球貨幣與美元掛鉤，美元與背後的黃金掛鉤，形成一個全世界以美元為中心的貨幣機制。

第二個知識模塊，涉及到世界儲備貨幣的歷史，什麼叫世界儲備貨幣？什麼樣的貨幣能夠成為世界的儲備貨幣？歸納起來有三點。

成為世界儲備貨幣的條件​

這種貨幣必須要具有高度的流動性，什麼是流動性呢？當把手上資產在市場中出售的時候，所有人都會爭著搶，不會有人拒收，這種能力越強，流動性越好。歷史上黃金就具有最高的流動性。

除此之外，還有一種最方便的可交換性，就是以它去交換任何資產，成本非常低的。

第三個要素就是它具有著最高的國際公認性，就是在歷史上大家形成了一種慣例，認同他作為儲備貨幣資產。

比如黃金就同時具備以上的三個條件。現在則是美元。

在貨幣儲備歷史的近500年來，葡萄牙，它的貨幣是最早成為儲備貨幣的，從1450年到1530年，維持了80年，然後是西班牙，然後是荷蘭，然後是法國，然後是英國。到1921年之後，英鎊的地位逐漸被美元所取代。在有了以上鋪墊之後，就能更好的理解美元環流。

​美元環流持續中​

最新一輪的美元環流，是什麼時候啟動的呢？2008年。確切說是2008年金融危機爆發之後。由於美國面臨金融機構的破產風險（包括一些大銀行）。為了拯救銀行體系，美聯儲啟用量化寬鬆政策，以期望推動他們重新盈利。

這個過程就啟動了新一輪美元的熱環流，美元從美國開始向其他的國家流動。熱環流說到底，是從低收益率資產向高收益率資產進行流動，也可以說它是從低風險地區向高風險地區進行流動，這是2009年之後所出現的一個問題。

因為美國進行量化寬鬆之後，把利率逐漸壓到了0，這種情況下，大量美元占據美國市場，美國的本土就會面臨收益率變差的窘境。

怎麼辦？這些資金就要到海外去尋找收益率更高、同時風險也更高的資產進行投資，這就使得美元從美國大舉流向了全世界。

美元湧向全世界之後，必然會導致各國本幣的擴張，從而誘發各個國家出現資產價格膨脹。金融市場的很多資產都會大幅上漲。

比如現在美國本土收益率是1%，而在中國收益率是8%，那麼這些錢就會湧向中國，關鍵是怎麼湧？中國的一些企業，在中國貸款、融資成本太高，如果在國際上如果發行美元債券，或者向美國的銀行機構去進行貸款，它的利率是非常低的（畢竟美聯儲趨向0利率），這樣的話大量中國企業就會藉貸美元，這些錢被他們藉來之後，是以美元的形式存在，不能夠直接在中國境內進行消費或者投資。

怎麼辦呢？中國有外匯結算制度，這些美元被企業賣給了中國的銀行，而這些銀行拿到了美元，最後又賣給了央行，最後形成了中國的外匯儲備。

央行有了這些外匯儲備之後，就開始增發人民幣。比如收一塊錢美元，發行6塊的人民幣，然後把人民幣交給這些企業，這些企業就可以進行投資了。

在這個過程中一定會出現中國的外匯儲備大幅上升，同時本幣也進行大規模的擴張。

注意這個過程。當美元大規模流入任何一個國家的時候，不管這個國家的央行採取什麼樣的結算制度，只要不想讓本幣對於美元大幅升值，就必然會大規模的去收購美元，壓低本幣的價值。所以這個過程中一定會導致各國本幣的超發。

像中國，還有其他新興市場國家都出現了這樣的情況。本幣超發的結果是什麼呢？貨幣多了，那過多的貨幣一定會去追逐有限的資產，就會使資產價格上漲。所以在這個過程之中，各個國家在09年之後都出現了資產價格膨脹的過程。

QE​

在這中間其實又涉及到兩個重要的知識模塊，第一，就是我們談論到的量化寬鬆，俗稱QE。什麼叫QE？如果不理解QE實現的過程，就不能夠明白為什麼美元會被創造出來，而且湧向全世界。簡單的說，QE的過程就是中央銀行印鈔票，在金融市場上去大舉收購兩種最重要的金融資產，一種是美國國債，一種是兩房債券。比如用印出來的美元去交換一些金融機構手上的國債和兩房債，美元就流出去了。

同時買進的這些金融資產就使得美聯儲資產負債表膨脹，也就是說美聯儲印的貨幣去購買這些資產，實際上是進行了一種交換，資產進來了，錢出去了，所以整個資產負債表會膨脹。

同時大量的美元現金會注入到這些金融機構，這些金融機構拿到現金之後，最大的困境是以前持有的美國國債或者兩房債券，多少還有一些利息收入，而現在把這些金融資產變成了現金，對於金融機構來說，這是一個很大的麻煩。

持有資產時有利息收入，現金卻沒有，怎麼辦呢？要知道這些金融機構也是藉別人的錢，然後來賺自己的錢，玩的是資金的遊戲。

因此當不能夠持有帶利息收入的資產時，就無法去給投資人回報率，這就逼得這些金融機構必須要在海外去尋找更高收益率的資產。中間套取融資成本和回報率之間的利差，他們就是這麼來賺錢的。

銀行的職能​

除了這個之外，還有一個知識模塊，美元到底是怎麼被創造出來的？這涉及部分準備金制度。銀行體係有一個很重要的功能就是進行貨幣擴張，可能很多人不理解，銀行不就是收取大家儲蓄，然後進行放貸的嗎？這只是它一個功能。

其中最重要的一個功能，發行銀行貨幣。其實在市場中絕大部分貨幣是銀行所創造出來的。像銀行的支票，銀行的儲蓄等等，以這種形式存在。我們經常談到的M2，其實就是銀行創造出來的。

各國資產價格由於本幣的擴張在不斷的上漲，同時還帶來了另外一個作用，就是使得各個國家的負債也同步上漲，這就涉及到另外一個概念了。

資產價格上漲帶來負債上漲​

資產價格上漲為什麼會帶來負債的上漲呢？我們舉個例子：

假設2009年那個時候的房價是一平米2萬，你買100平米，相當於要花200萬。但是由於房地產價格的上漲，房價從2萬變成了4萬，那麼100平米的房價就會從200萬上漲到400萬，翻倍。

但是在同樣一段時間之內，你的收入卻不可能翻倍，怎麼辦？那就意味著你一定要藉更多的按揭抵押貸款才能夠買得起房子。

比如以前借150萬就夠了，現在你可能得借300萬，這種翻倍的上漲速度超過了你收入上漲的速度，所以就形成了你個人負債的負債率大幅上漲。

這個道理對於全國也一樣，因為國家是由無數的人所組成，如果每一個人或者企業都處在這樣的情況，全國的總負債率就會大幅上漲。

現在全球的總負債是多少？平均總負債大概是286%，而中國的總負債除以GDP的比值是多少呢？是282%。

換句話說，中國和全世界的負債比例差不多，這些負債比例其實比金融危機之前的漲幅都要大，這也使得各個國家都處在一種高度負債的情況。

在這種債務壓力之下，每個國家的經濟都不得不背負沉重的債務，因此發展速度會相對變緩。這就是新常態的一種基本表現方式。

由於美元負債，各個國家的企業都會在國際市場上大規模的借貸美元，這就會形成美元負債的堆積。當然這種美元負債在各個國家內部又形成了本國內部的本地負債，因此兩種負債是同時存在的，一起推高負債率。

這就出現一個問題，當美元負債逐漸膨脹過程中，會出現什麼問題呢？當美國的利率很低，量化寬鬆持續不斷的運行，也就是美聯儲不斷在印刷新鈔票，新的美元不斷的注入國際市場的時候，一切都沒有問題，因為可以很方便的借到美元，借新債還舊債，債務滾動可以持續不斷的維持。

環流的反轉​

但當美國停止量化寬鬆，沒有新增美元湧入國際市場，美元的獲取就會越來越難，最終形成我們所說的美元荒。這就會存在一個問題，當美元債務膨脹到一定程度的時候，美元債務會形成一個倒金字塔型，高度的負債壓迫有限的流動性（就是有限的現金），最後會形成什麼局面呢？當找不到美元的時候，就只有變賣資產去套取現金，然後再用本幣去換。

美元在這個過程中會自動的形成美元稀缺，這種稀缺會自動推高美元的幣值。由於美元負債太多，一旦不能夠獲得新增美元來償還舊債的時候，強勢美元是必然發生的，這跟美國經濟好與壞沒有任何關係。美國經濟增長2%，美元會強勢，美國經濟負增長2%，也會強勢。這是由全球的貨幣機制所形成的供求所致，是一種邏輯的必然性。

再從數據角度看看，2014年9月，國際清算銀行出了一個報告，美國以外的美元總負債當時已經高達9.2萬億，比2009年的時候大幅增加了50%。這種新增的負債主要源於亞洲地區和新興市場國家。

新興市場國家的美元負債達到了5.7萬億美元。在這5.7萬億美元的負債中間，有一大部分是美元貸款，還有一部分是美元的債券，一同構成了5.7萬億的龐大美元負債。其中中國的企業總借貸美元的負債額高達1.4萬億美元。

藉這麼多美元，而且各個國家對於借貸美元並沒有做有效的對沖。這就會出現一個問題：一旦美元環流方向發生逆轉，熱環流變成冷環流，就會造成重大的美元償付性危機。

美元環流變冷，意味著什麼？意味著全球的美元將會逐漸的冷卻和收縮，而全球那些被美元負債所套牢的人或機構，必須要在市場中找到美元現金，否則就無法償還負債。在美元收縮的情況之下，很難找到足夠的美元現金，這個過程就會變成一個惡性循環。

大家爭相拋售自己的資產，去擠兌各國央行的美元儲備，償還美元的負債，就會導致本幣貶值，央行儲備被擠兌，同時各國金融市場開始動盪，這幾個惡性循環會逐漸的互相咬合在一起，在這個過程中會共同推動美元不斷的升值。

冷環流來臨​

2014年7月，這個是一個重要的拐點，因為在這個月美元環流開始變冷，全球各國央行的外匯儲備從峰值下滑，這種情況以前只出現在2008年金融危機的時候。

當央行總儲備開始收縮的時候，這就意味著各個國家的本幣都會面臨強大的收縮壓力。

因為對於各個國家而言（包括中國在內），外匯儲備基本上是發行本幣的一個重要基礎，這個現像在中國尤其的明顯。所以當外匯儲備開始減少的時候，必然產生嚴重的本幣緊縮。

在這樣的情況之下，各個國家經濟都會出現問題，看下圖中的幾個主要的指標，會發現一個非常明顯的類似之處，就是時間高度聚焦在2014年7月。

比如油價，正是在2014年7月，油價開始大幅暴跌；同樣的，也是在2014年的7月前後，準確說是5月，大宗商品除了石油之外的很多其他大宗商品開始出現了一個暴跌的拐點。

2014年的7月，全球的貿易開始萎縮，全球貿易的總量，還有價值都開始出現大幅下跌，這就不是一個單獨的現象。

也正是在2014年7月，美元開始走強，當全球貨幣總儲備開始收縮的時候，當大家面臨美聯儲美元流動性減少，或者停止向國際市場上供應新增的同等數量的美元時，9.2萬億巨額的美元債務問題現實凸顯，施加越來越大的壓力。

在這種壓力之下，承受美元負債的國家都想盡可能的去償還債務，減輕這種壓力，能減輕多少算多少。2014年7月美元開始大幅走強的根本原因就在於此。

當知道整個環流體係後，將對美元的匯率，包括各個國家相對於美元的匯率有一個總體的認識。各個國家的貨幣相對美元在貶值，什麼原因？其實根本的原因是美元環流開始逆轉。（當然，隨著疫情的到來，美聯儲及各個央行紛紛寬鬆，美元環流再度轉變為熱環流，但能夠持續多久，需要打一個大大的問號。或許只是暫時的，也或許徹底逆轉）​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​​