>> 外匯市場的“萬有引力”定律---CIP
什麼是CIP？其實就是金融資產的一價定律。這個定律是弗里德曼在50年代首先提出來的。怎麼去理解？
在美國賣一美元的漢堡包，那麼在中國應該賣6塊8，因為美元和人民幣是1:6.8。實際上任何一個同樣的商品在任何國家，它最終的價格折算下來，如果沒有任何損耗的話，都應該一樣。一美元在中國就是6.8，反正就是同樣的東西，這叫一價定律。
同樣的，金融資產放在中國、放在美國、放在其他地方，只要是同等類型、同等信用評級標準等等，它的收益應該一樣，這是一價定律，在金融資產領域中間的一種特殊應用，這種關係被稱之為CIP。
一定得一樣，如果不一樣就說明出問題了，我們就稱CIP的規律被打破了。把這個概念深入解釋一下，假設貨幣能夠無成本，自由的跨境流動，那麼一筆資金在本國所獲得的儲蓄收益，與他兌換成另外一個國家的貨幣，在同樣期限之內和不同的利率條件之下所獲得的外幣儲蓄的總回報，然後把外幣總回報再兌換成本幣的總收益，應該是完全一樣。
雖然有點繞，但應該可以理解。舉個例子，假如你有1美元的資金，你在美國買1美元的國債和把這一美元換成6.8人民幣在中國購買跟美國不一樣的利息的這種國債，然後再把國債收益最後再換回美元，最終應該是一致的。說得比較繞，但實際上這就是一價定律的概念。
如果說滿足一下定律，CIP應該是處在無套利的理想狀態，就是貨幣跨境投資同類資產，利率差異將被匯率差異完全抵消。沒有套利空間，
比如人民幣利息高，美國利息低，投資人民幣國債好像賺的更大，但實際上匯率的差異會把利率差異抵消掉，沒有套利空間，賺不了錢。
如果出現了套利空間，大量資金將會自動湧入市場進行套利，並且很快消除利差與匯差，恢復利率平價狀態，這就是CIP的核心概念。
外匯市場的一切變化都是圍繞CIP在轉，一定要深刻理解。實際上這是個很簡單的概念：金融市場金融資產的一價定律。
>> CIP長期“可套利”之謎
現在出現的情況是，CIP長期處於可套利狀態，從這張圖上我們可以很明顯看出來。CIP如果偏轉了，將會通過貨幣基差互換的基差，也就是美元手續費體現出來。可以看到明顯是在零以下的，這都叫負值。
從2001年一直到現在，各個主要國家的貨幣日元，比如港幣、歐元等等這麼多貨幣跟美元相比，絕大部分貨幣基差為負值，說明什麼？
說明這些國家的貨幣跟美元相比，美元更稀缺，所以這些國家的貨幣要換成美元，必須要向美元交稀缺費。
只有如澳大利亞、新西蘭這樣少數國家的貨幣比美元還稀缺。原因是另外一種原因，一會兒會講到。
那麼通過這張圖，其實可以看到2008年以後，全世界發生了三次基差為負的高峰期。
第一次是08年危機期間，可以看到像日元之類的貨幣，負的很厲害，負到一百多點，這是危機時期一定會出現美元荒的緣故。只要是出現金融危機，美元荒一定會產生，因為整個金融體系中，海外的外匯金融體系中會嚴重缺乏美元，美元會斷供，所以大家都會搶美元。
第二個高峰，是在2012年歐債危機。
第三個高峰是2014年7月，美元環流反轉之後，美元再次出現稀缺。
這三次美元稀缺的高峰連續起來，從金融危機之後連續12年一直到今年。全世界主要國家貨幣在藉美元的時候，都要向美元支付一個額外的稀缺費。
>> CIP失效
為什麼會出現這個現象？按理說，CIP只要偏離到0，就會有套利資金進去，把這條線給拉回來，拉到0。為什麼套利資金沒有把它拉回來呢？為什麼萬有引力定律失效了呢？既然出現了這麼大的無風險套利機會，而且機會越來越明顯，那為什麼這個套利機會沒有人去撿便宜？
這個問題我們先放一放，首先我們來看金融危機的時候為什麼會出現美元荒？需要知道的是，美元荒也分類型的，既有急性美元荒，也有慢性美元荒。
>> 急性美元荒：金融風暴
2020年3月美國的一系列舉措相信大家不會陌生，美聯儲的貨幣政策也好，財政部的2萬億財政刺激法案也罷，又或者是其他一系列的操作，美國為什麼這麼做？首先美國的銀行體係出現了問題，大量的企業沒有錢了，發不出商業票據，他們就只有動用銀行的存款，把銀行里面的資金轉到他們在銀行的公司賬號下。錢還在銀行，但理論上說這個錢已經不屬於銀行了。
這就使得美國銀行的資產負債表受到了壓抑。資金不夠，資產負債表不足以讓銀行繼續擴張，銀行喪失了信貸能力。同時銀行碰到危機的時候，銀行與銀行彼此的信任感也會下降，不願意拆借資金。
因此我們來看基差惡化，會出現什麼情況？金融危機爆發，國際銀行擔心上述風險，美元拆借極度萎縮（銀行不借錢了），同時企業取走了美國銀行的信貸額度，囤積現金，銀行資產負債表緊張，喪失了放貸能力，銀行既不願意放，也沒有能力放貸。
美元的源頭從銀行這兒被掐斷了。（下圖中劃叉叉的地方，均表示美元的源頭被掐斷）
2020年3月就出現了大規模的貨幣基金被抽逃，沒有錢再提供給貨幣市場，這條通道被斷絕，因此貨幣市場被凍結，商業票據定期存單都發不出來了。
而海外銀行，比如日本、還有新加坡、香港的這些銀行，本來是藉助美國的貨幣市場直接融資，現在票據發不出來，定期存單也沒人買，這條通向海外的資金通道也被斷絕，而這導致了整個外匯市場的美元源頭全被掐斷，出現了急性的美元斷供，或者說美元的供應源頭突然枯竭，這就會導致外匯市場中極度的缺美元。
接下來，利率一定會飆升。所以我們會看到遠期利率（FRA）和OIS之差。（IOS代表美國貨幣市場中間的中心利率，而遠期利率則是對Libor的預期）這說明在海外美元市場也出現了嚴重的美元荒，不僅利率飆升，同時在匯率市場上也反映出來了基差負值惡化。
在三月二十幾號美國出現金融核爆之後，看看各個國家的匯率，日元兌美元，歐元兌美元，包括英鎊，全部出現了大規模的基差為負的現象，也就是美元升值。
而這些國家必須要向美元支付很高昂的手續費，誇張點的比如日元，需要額外支付150基點，才能藉到美元。
基差負值到了這種程度，說明市場上極度缺美元，原因何在？就是供應美元的所有源頭被切斷，市場中需要大量美元，每天都需要巨額的美元進行滾動。
這就說明一個現象：金融危機時一定會出現美元荒。因為美元來源會被切斷，匯率一定會大亂，包括利率市場也會大亂。海外美元市場會亂成一鍋粥。
>> 慢性美元荒：供求失衡
那麼慢性美元荒又是怎麼回事呢？其實好理解，主要是供求失衡。
下圖是2013年到2016年的一張基差圖，紅線代表著美元和歐元之間的基差，藍線則是美元和日元之間的基差。
可以看到，有個明顯的反轉點，時間是2014年。這個時間節點正好是美元環流反轉點，一旦反轉點出現之後，不管是對歐元也好，對日元也好，基差變負的情況越來越嚴重。說明什麼？說明這個時間段出現了比較嚴重的慢性美元荒。
因此我們要從供和求兩方面來理解什麼叫慢性美元荒。
>> 供應
先說美元供應。美元供應趨緊，有三個原因：
第一個原因是沃克爾法則。沃克爾法則主要是針對國際大銀行，強化對他們的監管，而這些國際大銀行主要又是外匯市場的做市商。
比如改變了槓桿率，或者改變了風險權重的計算等等這些規則，就會增加這些國際大銀行的負擔，他們在擴大資產負債表的時候，成本上去了。
因此作為外匯做市商他們不願意做市，為市場提供交易服務，外匯市場流動性會下降，叫買價、叫賣價的價差會擴大。
做市商如果不做市，你根本就找不到交易對手，或者很難找到交易對手，這就導致雖然有很多人想去套利，但沒有辦法，沒有能力把這個曲線往上拉，這個套利很就難做，這就是為什麼CIP曲線沒有回彈到0的一個重要原因。（這裡正好回答了上面CIP失效的問題）
第二個原因就是美國銀行的商業模式發生變化。14年美元進入冷環流，基差值的負值越來越深，同時美元升值。
而由於美國銀行在全球都有投資，擁有大量的外幣資產，而這些資產由於美元升值就會面臨貶值的壓力，貶值壓力則會遭到沃克爾法則的警告。因此在這種新的監管法案之下，那些銀行沒有辦法，只能收縮美元的海外信貸。
也就是說美元越升值，越不敢在海外進行放貸，因為放貸出來的錢變成了外幣資產，結果外幣資產在美元升值情況之下貶值，會直接對銀行的資產負債表構成嚴重的壓力。
第三個就是美元反轉。環流反轉之後，美元升值，大宗商品、石油價格暴跌，導致以前很有錢的新興市場國家變窮了，他們的美元儲備流失了。
因為他們本幣貶值，需要賣美元來穩定自己的幣值，所以外匯儲備不斷流失，另外他們的主權財富基金也將會縮水，所以這進一步減少了外匯市場的美元供應源頭。
這就導致各個方向都會發現美元供應越來越緊。
>> 需求
說完美元供應，再來說美元需求。不過在說需求之前，先說個題外話，做個鋪墊。
美元環流逆轉之後（從熱環流變成冷環流），美元指數上漲，這自然會帶來美元稀缺。
上圖中（左邊），紅線是美元指數，藍線是美國銀行對外的貸款。這兩條線有什麼規律？
只要美元指數變弱，美國銀行對海外的美元放貸就會上漲；反之，美元指數上沖，美元升值，美國銀行對海外貸款就會下降，兩者成反比。
主要原因是美國銀行在美元升值情況之下，會惜貸美元，主要是規避匯率造成的外幣資產貶值，而這將影響到資產負債表，會對銀行的放貸能力構成壓力。
再看上圖中（右邊），美元指數和貨幣互換基差。紅線是美元指數，藍線是貨幣互換基差。美元指數越高，貨幣互換基差的負值就越大。這說明什麼？說明借貸美元需要付出的成本就更大。
全球美元處在一種慢性稀缺狀態之下，這張圖非常好地解釋了剛才所說這個原理。
好，鋪墊做完，回到美元需求的話題。美元有不同的需求
>> 第一需求
第一個需求是海外銀行。它有兩大錯配（貨幣錯配和資產期限錯配），兩大錯配會產生風險，這種風險必須要得到有效對沖。所以海外銀行持有的美元資產負債量越大，越需要進行風險對沖。（對兩大錯配不理解的，耐心往下看，會給出詳細解釋）
上圖是以美元計價的，非美國跨境銀行的資產和負債。比如中國銀行、日本銀行和歐洲銀行等等，這些銀行到底持有多少美元計價的資產呢？
從2000年到2019年，可以看到全部的總資產規模。0往上是資產，往下是負債。我們可以看到持有美元的資產和負債，就像喇叭形狀越來越大，也就是資產負債同時都在增加。
有些國家、有些地區是美元的淨資產狀態，有些是淨負債的狀態。前文已經說了，由於美國外匯做市商，那些國際大銀行，因受沃克爾法則管制，消極怠工。同時美國銀行的信貸由於美元升值導致了緊縮，使得中國、日本、韓國，再加上歐洲等這些國家的海外銀行，沒有辦法再依賴傳統的外匯做市商和美國銀行的貸款，導致他們被迫越來越多的依賴美國的貨幣市場。
前文我們也講到了日本銀行在美國貨幣市場上，大量發行票據和存單，都是為了獲得短期美元。當然，他們也可以在外匯市場上通過掉期來獲得短期美元融資，這樣一來就會加劇貨幣錯配和資產期限錯配兩大風險。
什麼意思呢？舉個例子，比如日本銀行，借出美元向中國投資，向東南亞投資，日本銀行放貸出去的錢是美元，但是投資回報在當地產生的現金流卻是人民幣、或者東南亞那些國家的貨幣。這就產生了一個貨幣錯配，銀行借出去的是美元，而投資回報是非美元。這對銀行來說這是有風險的。
此外，日本銀行所持有的美元很多情況下並不是通過貿易賺來的，而是日本銀行把大量的日元儲蓄先通過外匯掉期換成了美元，再把美元投到中國、東南亞等地。
所以需要通過外匯掉期操作好幾次，也就是說這是一個串聯的外匯掉期，這就產生了明顯的貨幣錯配風險，必須要對沖。如果不對沖，匯率市場大幅波動，會虧損慘重。
同時很多項目是長期的，比如投資三峽水壩，投資房地產等等之類，動輒是幾年到幾十年。而美元融資呢？由於不能從其他方面來獲得，只能藉助短期融資，所以融資期限都是7天或者7天以內，像投資房地產動輒好幾年，這叫期限錯配。
融資期限短，而資產的期限長，那麼這些海外銀行必須要在外匯市場上進行大量風險對沖，從而增加了美元需求。
不管怎麼對沖都得使用美元，對沖量越大，需要的美元量也就越大。
如果不深入去理解外匯市場，你理解不了為什麼日本會需要這麼多美元，因為它的美元資產和負債太大了，要保護這些資產和負債，就需要大量的美元，在外匯市場上進行操作，要么風險對沖，要么滾動融資，要么套利，這些行為都會增加對美元的需求。
同樣的，如果海外銀行資產負債表規模繼續膨脹，所需要的美元也更多。
其實從這張圖上可以看到，中心部分是亞洲，歐洲已經變越小，現在亞洲地區已經取代了歐洲地區，也就是說亞洲地區成了擁有最多美元資產負債的地區。
有利的是美元資產規模越來越大，弊端則是美元資產越大，越需要美元，而一旦得不到滿足，就會導致嚴重的金融危機，所以積累了巨大的風險。
因此全世界的非美國銀行，為了對沖兩大錯配風險，需要大規模的美元融資。美元計價資產量越大，全世界就越需要美元。
近些年總有聲音說美元的重要性越來越低，理由是美元在國際儲備中間佔比逐年下降。錯了！！！你得看外匯市場，外匯市場的規模要遠比外匯儲備大太多倍。
人們對於美元的依賴，從外匯交易量能看出來是與日俱增的，這套體係是一套非常高明的體系，擁有的美元越多就越需要美元，就像一個大胖子，身體越重就需要吃更多的東西，吃更多東西就會變得越重，這是個惡性循環。
>> 第二需求
美元需求的第二個重大方向，是跨國公司要進行利率套利融資。下圖（左一），是歐元區和美元區的企業信用利差（就是信用的差異），紅線是歐元區企業，黃線是美國企業。可以看到歐元企業明顯偏低，為什麼？
因為歐元區在大規模的量化寬鬆，而美國已經縮表，已經停止了QE，所以由於量化寬鬆，歐央行印錢去買企業債，就會把企業的收益率給壓低，把信用風險減少，造成了信用利差擴大。歐洲企業發債更容易成本更低。
同時外匯基差也變化了（圖左二）。外匯基差變得越來越負。
美國和歐洲地區的利差越大，基差數值變得越負，這說明什麼？
說明市場中需要更多的美元。圖（右一），是美國企業（不是金融機構的美國普通企業）歐元債務的發行量。這很有意思，美國企業跑到歐元區去發債，為什麼？因為歐元的成本低。看看信用利差，如果在歐元區發債的話，利率會比美國更優惠。
要知道在美國髮美元債要核算的，既然歐元區更優惠，為什麼不在歐元區發行呢？這就出現了一個很有意思的金融產品，叫逆洋基債券。
逆洋基債券是什麼？就是歐債危機和美元環流反轉以後，歐美兩個地區的貨幣政策開始分道揚鑣。美國縮表加息，歐元區加大寬鬆，所以歐元債券的信用利差比美元低，就是因為這個原因，美國公司利用歐美之間的利差進行套利融資。
怎麼套利呢？美國企業跑到歐洲去發行歐元債券，然後將獲得的歐元用貨幣基差互換換成美元，定期支付美元的Libor利息。
注意，現在美國公司是站在歐元立場上，所以要向風險對家支付美元利息，收到的是歐元Libor+基差，而這個基差是負數，因為美元更稀缺。債券到期之後，再把美元換回到歐元，清償在歐洲發行的債務。
因此逆洋基債券平均期限很長，10年、15年、甚至20年的很多，甚至還有更長的，這中間唯一變動的就是利息。這是前幾年最火的一種融資。
跨國公司利用各個國家不同的利率政策，在利率市場上進行套利融資後，使用貨幣基差互換，而這也構成了大量的美元需求。因為在外匯市場上需要好幾種工具的配合，增加了美元的需求量。
只要外匯市場的總交易量變大，美元的使用量就一定會變大，對美元的需求量也一定會變大。因為美元占所有外匯交易的近9成，所以只要總量擴大，美元的交易量就會更大，那就說明美元的需求量在上漲。
>> 第三需求
第三個美元需求來源於金融機構的外匯資產風險對沖。
比如日本保險公司退休基金，持有1.6萬億美元的資產，這些資產需要進行風險對沖，怎麼對沖？方式很有意思。日本保險公司退休基金，通過貨幣基差互換，把手中的美元換成日元，然後再投資日本的國債，我們知道日本國債收益率很低，有些時候是負數，大多數時候接近於0，基本上沒有投資價值。
但是他們投資日本國債，是把美元通過貨幣基差互換換成日元，而日元的負基差給他們帶來了巨大的收益。也就是說用美元換日元，日元方的交易對手需要向他支付負基差，這個負基差就很高了。然後，負基差再加上國債一點點的回報率，整體收益率就可以變得很高。
上圖中的黃線，收益率甚至能夠達到3%，超過美國國債收益率，這是一種非常新穎的玩法。
很多國家的債券收益率為負，但為什麼有人去買呢？他們買的不是這些債券的收益率，買的是負基差。圍繞美元，在市場上進行貨幣互換，得到負基差，投資德國、英國或日本債券，債券本身也許不賺錢或者賺得很少，但是基差能夠帶來很大的利潤。
但現在的問題是，日本長期超低利率，壓迫了這些保險公司，他們沒地方投資，除了上述機會之外，日本這些金融機構被迫大規模向海外擴張。到2019年年底，日本銀行體系的外匯貸款和持有外國債券的總數高達4.6萬億美元，毫無爭議的世界老大，比第二位的英國高出30%。
大規模配置海外資產，使得日本金融機構需要進行一連串的貨幣互換。比如日本的投資人（金融機構、保險公司），要投資中國債券，手上有大量的日元，但不能使用日元直接換人民幣，因為沒有這麼大的交易量，所以日本的保險公司必須要把手中的日元先換成美元，做掉期，或者互換；然後再把美元換成人民幣，在做掉期或互換，這是一個串聯的互換，或者叫串聯掉期，最後以人民幣投資中國債券市場，獲得高收益，同時還要鎖定匯率風險。畢竟賺了錢之後還要再換成日元的。
那麼日本金融機構不管是以日元進行投資，還是以美元進行投資，都需要大規模的對沖。日本央行做了一個推算，以60%的對沖比例來計算，日本金融體系持有的4.6萬億美元資產，每個月要獲得9200億美元的資金滾動。
這說明擁有外幣資產越多，越需要美元。
日美的利差迫使日本資金出走，所以會帶來日本對美元對沖風險對沖的需求大量增加。
下圖中黃色的線（IOER）表示的是日本利率與美國利率之差（兩者相減）。藍線是保險公司；灰線是證券、信託公司；橙色是存款性質公司。
當日本開始推行負利率，且與美國利率差距逐步加大的時候，可以非常明顯地看到這些公司的資金出走。只要日本公司的資金出走，就一定會先換成美元，增加日本對美元的需求。
也就是說美元資產規模越大，美元需求越大。日本就是最明顯的例子。
我們接著看下面的圖（左一），這是日本央行的一張圖，縱坐標代表貨幣基差（負數代表美元稀缺的程度），橫坐標代表的是一個國家的淨金融資產。
如果在橫軸的右側，代表著這個國家是淨債權國，就是這個國家向全世界放貸。可以非常明顯看到日本是屬於淨債權國，並且遙遙領先，放貸出去3萬多億美元。貨幣基差最嚴重的時候，負到了50個基點。
一個擁有大量外匯儲備，擁有大量對外債權的國家，居然缺美元缺成這樣，可能僅次於韓國。為什麼會出現這個現象？就是剛剛所說的，美元淨資產越大，就越需要美元，然後用美元換成當地貨幣，賺錢之後，再換回美元，最後再換成終點貨幣。期間需要好幾次外匯掉期來對沖回程風險，會增加對美元的需求量。
因此一個國家美元淨資產越大，對外投資越大，就越缺美元。
上圖（右一）是全世界銀行體系之內外匯淨資產和貨幣基差統計圖。縱坐標同樣代表貨幣基差（負數代表美元稀缺的程度），橫坐標代表著銀行體系的淨資產。
可以看到日本面臨著相同的問題，銀行的淨資產是1萬多億美元（淨值喲，資產減去負債），但貨幣互換基差仍然是負值。
不把這個問題想通、想透，不會知道原來一個國家美元越多，它越需要美元。
同樣的道理，全世界美元輸出量越來越大，在全世界資產計價的規模越來越大，全世界就越離不開美元，直到整個體系一起崩，然後才能重建貨幣體系。沒有哪個國家能夠獨善其身。
這就是為什麼日本會重度依賴美聯儲的貨幣互換。下圖（左一）是全世界非美國銀行體系擁有的美元資產。誰最多？日本最多，高達3萬億美元，簡直是一枝獨秀。
再看上圖（右一），這張圖是2020年3月金融風暴之後，美聯儲跟各大央行搞的貨幣互換的規模。誰要的美元最多？日本央行。日本央行缺少大量的美元流動性，從3月份一直到8月份。
這說明日本央行仍然嚴重依賴美聯儲給它的貨幣互換。美聯儲不給，日本的體系會出問題。為什麼直到今天日本仍然佔有美聯儲貨幣互換規模中的絕大多數，就是因為日本的銀行體系嚴重依賴美元，而他們在市場中找不到足夠的美元，所以只能依賴美聯儲提供的央行互換。這是理解外匯市場非常重要的一個點。
其實說到這裡，可以側面理解一個問題。那就是有不少人覺得美聯儲印鈔，全世界的美元氾濫。放心，不會，只要這些錢敢流進市場，日本會率先吃下。印鈔之下，美元或許貶值，但絕不會氾濫。況且還有影子貨幣從中製衡著。
>> CIP失靈
說完了美元荒是怎麼回事，我們接著說回CIP失靈這個問題。其實這意味著美元環流的協同力在下降。
不同地區的收益率差異產生套利行為，套利行為驅動美元環流，美元環流調動世界經濟資源配置到高收益地區，從而刺激了全球分工，而全球分工使全世界的經濟體系產生了強大的協同力。
08年金融危機之前，美元環流的協同力是很強的，因為它能夠有效駕馭和支配各國貨幣政策，向美元看齊。比如美元一加息，各國央行紛紛加息，美元一降息，各國央行紛紛跟進，也就是各國央行跟著美元走，利率走勢趨同，資本自由流動，同時匯率波動收斂。
因為利率走勢如果一樣，資本在自由流動，那匯率不可能越變越大（根據CIP原理），套利資金即便出現了偏差，也可以迅速糾偏，這說明美元的協同力非常強。
08年之後，全球化出現了逆轉的徵兆，歐債危機暴露出歐元區內部分工遭遇了瓶頸。比如南歐洲和北歐洲，東部歐洲和西部歐洲，邊緣國和核心國出現了越來越大的分工上的瓶頸。
日本呢，長期的通縮壓力說明日本老齡化社會的經濟活力非常不足；而中國被迫轉向內需，所以可以看到中國的GDP比值中間，外貿所佔的比重越來越低，內需市場佔的越來越高。
這些都印證了世界市場的需求在萎靡。正是因為各個地區都開始轉向內部，而不顧美聯儲了，從此各國貨幣政策開始分道揚鑣。
2014年之後這個情況更明顯，美元環流反轉，美元進入了加息縮表，而各國貨幣並沒有跟隨美聯儲節奏。歐元和日元在搞負利率；中國是面向國內市場保持貨幣適度寬鬆。
歐、美、日、中，幾個主要的貨幣大國利率政策已經分道揚鑣，而這勢必導致匯率差異擴大。還是CIP決定的，只要利率不一樣，匯率走勢一定會不一樣。
而外匯市場的中心貨幣美元，供應越來越緊張，需求在不斷膨脹，導緻美元越來越稀缺，套利資金沒有辦法彌合CIP的偏差，因此CIP的長期失靈意味著美元環流對世界經濟協同力的日漸弱化，間接證明了全球化逆轉的事實。
2020年新冠疫情和金融風暴迫使美聯儲重新調整政策，縮表加息變成了擴表降息。增加了對通脹的容忍，而且準備長期零利率。美國不得不跟隨其他各國的貨幣政策，大家都搞寬鬆算了。然後在這種情況之下重新啟動美元熱還流。
不過這種情況下啟動美元熱環流，表面現像是CIP逐漸在回歸，但這並不代表美元環流的協同力在恢復、全球化在重新啟動。
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