美元循環機制及定價系統

（一）美元循環機制

先從全球美元的循環機制講起，具體來看，如果美元維持了全球中心貨幣的地位，那麼其他的國家就必然需要囤積美元。不管是維護經濟金融的安全需要，還是從經濟發展的角度出發，最後很多國家都很可能出現對美國的貿易順差或者經常項目順差。反過來說，如果其他國家出現貿易順差，那美國就必然出現貿易逆差。

所以從這個角度上來看，美國作為全球經濟的發動機，其實很大程度上是通過自身的貿易逆差來實現的。當美國出現貿易逆差的時候，就必然出現美元的流出，這個時候美元的資金隨著美國的貿易逆差而流向了其他國家。那對於其他國家來說，雖然持有了很多美元，對自身的金融安全有幫助，但持有的美元又需要尋找投資渠道。

現實中，這些美元資金必然最終會回流到美元的資產上去。美元資產目前總的來說分為美國在岸市場和離岸市場，但最為活躍的美元資產的定價中心，還是在美國，也就是美國的股票和債券市場。事實上，通過這樣的美元的全球循環機制，美國實現了國際收支的自我平衡。

對於美國來說，它不需要通過自身的外匯儲備來調節國際收支的不平衡，因為從理論上來說，經常項目下的赤字都可以通過資本賬戶下的順差得到彌補，這就是美元成為全球中心貨幣的一個巨大的優勢。

當然，在這樣的過程中，美國的對外債務也會不斷增加，那麼其它國家就會累積對美國的債權，這些債權往往是通過持有美國的股票、債券，包括投資美國的一些資產來實現。這裡面就涉及到了一個概念，國際投資頭寸，它是指在一個特定時點上一個國家或地區，對世界的其他國家或地區的全部金融資產和負債的存量狀況。

國際投資頭寸跟我們上面講到的國際收支平衡有點不一樣。國際收支平衡是一個流量概念，它是指在一個時期之內的整體的資金流入和流出狀況，而國際投資頭寸是一個存量概念，體現的是一個時點上資產和負債的總和。

怎麼去理解國際投資頭寸中的金融資產和金融負債？比如說一個國家在美國有投資，我們就記為國家在美國的金融資產，而從美國的角度來說，它就是一個金融負債。同理，一個國家投資於美國的債券或者股票，也就被美國記為對外金融負債。

美國是一個持有巨量債務國家，那美國目前的金融負債狀況是怎麼樣的？美國對外的國際投資淨頭寸是從70年代末開始轉為負數，整體負債狀況在過去幾十年中呈幾何倍數增長，目前美國的對外淨負債大約是GDP 的45%。

債務的增加自然帶來美元的貶值。從美國自身來看，隨著債務的增加，美國也在一定程度上希望推動美元貶值，背後的原因是美國的債務是以美元計價的，所以美國不擔心本國貨幣貶值，因為債務的名義金額不會發生變化。美元貶值事實上等於債權國收到的美元的實際購買力下滑，對於美國來說有百利而無一害。

從歷史上來看，美國已經多次採取通過讓貨幣貶值的方式來降低自身的實際債務負擔，最為著名的就是1985年美國要求日本和西德簽署的廣場協議。當時美國也是認為自身的經常項目赤字過大，希望通過讓本國貨幣貶值，來增加出口，從而減少經常項目赤字。

不過在廣場協定簽訂之後，美國的整體債務並沒有出現任何放緩跡象。到了1987年，美國要求主要的發達國家簽訂了一份新協議，即盧浮宮協議。這份協議的核心是美國希望大家能夠維護匯率的基本穩定，也就是說美國不希望美元貶值了，為什麼呢？

因為隨著美元不斷貶值，當時的國際市場已開始對美元失去信心，但美國希望維護美元的國際中心貨幣地位，所以希望大家能夠幫他一起來維護美元匯率的穩定。因此總的來說，匯率政策在很大程度上也是國家意志的反映。 

（二）全球資產定價體系

這個對匯率也有很大的影響。總體上來說，如果美元中心製度存在，就會出現一個非常嚴峻的現實，全球的主要金融資產其實是以美元來定價的，這裡面的定價是一個相對比較寬泛的概念。

比如一些國際性投資基金，他們一般使用美元來做基準貨幣。當它們投資一些非美元資產時，就自然會產生一個匯率問題。比如說一個基金投資韓國股票，儘管在買股票的時候用的是韓元，但是到年底記賬的時候，他必須要把韓元資產用美元的形式來體現。這樣做的目的之一是行業的一致性和可比較性，但根本上還是反映出美元在資產定價體系中的主導地位。

回到這個例子本身，這個基金在買韓元資產的時候，其實是把自己的美元兌換成了韓元，那麼自然產生了一個美元兌韓元的貶值。

所以我們往往可以看到這樣的狀況，當整個新興市場經濟變好的時候，市場會唱多新興市場的股票，與之相伴的還有新興市場貨幣的升值。其實它背後就反映出全球資產定價美元中心化的現狀。就算這個資金是在韓國本土，一旦用美元購買韓元去投資韓國股市，就會對韓元匯率產生影響。

從這個角度去考慮，我們會發現美元存在貶值的壓力，因為對於國際性的投資基金來說，資產計價最終都要回歸到美元，所以它們投資於任何非美國資產，都會帶來美元的貶值壓力。更進一步的看我們會發現一個有意思的現象：當股票市場暴跌的時候，美元往往會走強；當股票市場暴漲的時候，美元往往會走弱。也因為這樣，很多人把美元當成一個避險資產。

那從全球美元的資金流動和全球資產定價體係來看，美元都存在著貶值的壓力，這跟美國經濟基本面對美元的提振，形成了一個反差，這也是市場的分析師們最為糾結的一個地方。

經濟的基本面會在中長期的時間之內影響匯率的表現，不過市場的因素會增加這個短期的波動性。因此要理解市場因素對匯率的擾動，心裡必須要有一個基本的坐標，也就是說匯率的表現，最終還是由經濟的基本面來決定的。