日元的避險屬性

很多人談到日元，就想到避險天堂。的確，日元帶有避險體質，但先來正確理解一下避險資產的概念。

一、重新理解“避險”

傳統意義上來說，市場比較公認的“避險資產”包括黃金、日元和瑞士法郎。“避險資產”的概念提出，是因為某些資產在市場出現極端波動時會表現得較為搶眼，因此承擔著一定的“避險功能”。換個角度來看，不管在何種狀況下，市場都會存在一定的偏好性。所謂的“避險資產”只是一種正常的資產配置。這樣說來，在市場常態下的資產配置，一般都可以認為是“風險資產”配置。所以，我們不必對所謂的“避險資產”特別上心――這只是一種正常的市場行為，就像下雨的時候你會打傘一樣。

接下來的問題是，為什麼黃金、日元和瑞士法郎會成為避險資產呢？黃金較為容易理解，在極端狀況下――尤其是戰爭――黃金會成為一種“硬通貨”。瑞士法郎則是因為瑞士長期以來的“中立國”地位，一旦出現戰爭，瑞士也相對較為容易免於戰火。

二、日元的避險邏輯

日元的“避險資產”地位則較為有趣，市場有多種說法，一種說法源於“渡邊太太”，也就是日本的家庭主婦積極參與對外投資，在市場處於常態時，“渡邊太太”們往往喜歡投資海外的各類風險資產，但如果一旦出現市場波動，她們就會選擇拋出海外資產，自然地，這些資金就會成為日元並回歸日本。當然，出現這種海外投資熱情的原因，也是因為日元的利息水平較低，日元資產的回報率因此顯得吸引力不足。

另一種說法與日元的低利率相關。因為日本長期處於經濟停滯，因此日元的利率將會在較長的時間內處於較低的水平，而世界上的多數經濟體，市場則普遍存在著利率正常化的預期。在這樣的一種預期下，就會出現日元永遠處於“利率不利化”的情境之中。換個角度來說，一旦市場出現波動，多數經濟體都存在著降息的可能，而日元的利率早已降無可降，因此市場會選擇將資金放在更有“確定性”的資產上。

“利率不利化”帶來日元“避險天性”的說法，在外匯世界裡，不管外界發生了什麼，最終仍然需要考慮利率與匯率之間的關係。

在過去的很多年中，日元出現過很多次的避險交易，以下是過去10年中著名的一次。

2011 年3 月11 日13 時46 分發生在西太平洋國際海域的里氏9.0 級地震， 震中位於北緯38.1 度，東經142.6 度，震源深度約10 公里。此次地震震級的測定，日本氣象廳最初定級為7.9級，隨後立即更正為8.8、8.9，又回調到8.8級，最後定級為9.0級。據日本《產經新聞》的報導，日本警察廳統計結果顯示，截至3 月30 日上午，日本受災的12 都道縣確認遇難人數11232 人，警方接到家屬報失踪人數16361 人，共計27593 人。

  這次大地震在外匯市場上造成了日元匯率的狂飆，地震當後一周之內，日元最多升值8%，也創下了過去10 年的最高點—— 76日元兌1美元。從這樣的一種狀況中，也可以看出日元的避險屬性。

三、日央行尋路記

當然，關於日元匯率最有意思的話題是日本央行。如果仔細觀察一下日本央行在過去很多年的貨幣政策決議，其實會發現這個央行是一個非常有創意的銀行。可能很難想像，在過去的差不多5 年的時間裡面，日本央行已經創造了無數的寬鬆概念，這些寬鬆概念的提出跟一個人有非常密切的關係，也就是日本的現任首相安倍晉三。

安倍是一位傳奇人物，他曾經是日本戰後最年輕的首相。在2012 年的時候，安倍第二次當選日本首相，這個時候他推出了著名的安倍經濟學，安倍經濟學被稱為三支箭政策，第一支箭是是積極的金融政策，第二支箭是靈活的財政政策，第三支箭是促進並發展民間投資，也就是結構性改革。但是安倍並沒有推動日本的結構性改革，反而是在貨幣政策上做出了日本戰後歷史上最大膽的寬鬆嘗試。

翻開日本央行的記錄，可以發現這一連串有意思的記錄，1999 年2 月開啟零利率、2001 年3 月開啟QE、2009 年1 月QE 回歸。但最有創意的寬鬆步伐是從2013 年開始的。

2013 年1 月份，日本央行決定將價格穩定的目標確定為2%，而且達標並不是指CPI 達到2%，而是指要保持CPI 在2% 的目標至少兩年的時間。這是一個革命性的說法，一般而言，央行希望控制通脹目標在一個水平下，而不是讓通脹達到一個目標。這為日本央行此後的大幅度寬鬆留下了一個伏筆。值得一提的是直到今天日本也沒有實現2%的通脹目標。

到了2013 年的4 月份，日本央行就推出了著名的量化質化寬鬆政策（QQE）。日本央行表示會將自己的基礎貨幣翻倍，同時對日本國債和ETF 的購買也會翻倍。按照日本央行估計，這樣的政策實施之後，日本央行的基礎貨幣會從2012 年底的138 萬億日元增加到2013 年底的210 萬億日元以及2014 年年底的270 萬億日元，每個月日本央行會購入7 萬億日元的日本的國債，這是一個非常瘋狂的貨幣政策的寬鬆步伐。

也可以看到日本央行的總資產如果按照GDP 佔比來算的話，在2010 年左右還是20%，而到了現在已經達到了GDP 的95%的水平，也因為這樣的一系列瘋狂操作，日元的匯率兌美元在2012 年還是80 左右的水平，而到了2014 年的時候已經到了100 日元的水平，也就是說日元在兩年多的時間之內貶值了30%，但這樣的一個瘋狂舉動並沒有帶來日本經濟的任何復蘇，也沒有帶來通脹的回升。

到了2014 年的10 月31 號，日本央行再次作出決議，對量化質化寬鬆進行再加碼，按照這一份決議，日本央行的購債規模將達到每年80 萬億日元，跟此前的相比差不多是每年增加了10 到20 萬億日元。這繼續推貶日元，日元在本次會議之後，兌美元的匯率從100 貶值指至120。

但是此後日元就開始了長達數年的升值進程，總的來說，市場開始對日本央行的寬鬆進程感到疲倦了。我個人認為，2014 年10 月的這次會議，是日元匯率表現的一個分水嶺。當時這一份決議是5:4 的微弱多數通過的，而關鍵的一票來自於日本央行行長黑田東彥，而此前的2013 年的量化質化寬鬆的利率決議則是全票通過，所以很明顯，日本央行內部也對貨幣政策是否有效產生了分歧。

到了2015 年12 月份，日本央行再次做出了對量化質化寬鬆的補充性條款，日本央行表示將設立新的ETF 購買計劃，同時將持有日本國債的平均期限從當時的7-10 年延長至7 -12 年，此外調整REIT 的購買計劃，將這個REIT 的購買規模從當時的佔REIT 總發行量的5% 上調到10%，日本央行也決定擴大央行信貸合格抵押品的範圍。

但總的來說市場對這次會議其實並沒有特別感興趣，大家還是傾向於認為日本央行有一些黔驢技窮。

在這樣的市場背景下，2016 年的1 月29 號，日本央行再度放出大招，也就是實現了所謂的負利率，具體來看的話也是日本金融機構存放在央行的準備金，日本央行將實施-0.1%的利率，也就是也就是說商業銀行要向日本央行繳納0.1% 的利息。這個舉動其實是希望鼓勵商業銀行更多的去把資金投放在實體經濟當中，但是儘管日本央行出了大招，市場反應還是比較平淡。

到了2016 年的9 月份，日本央行又來了新概念，這一次有兩個新的名詞，一個叫利率曲線控制，另外一個通脹超調承諾。

這聽起來有點拗口，什麼叫利率曲線控制？也就是說日本央行除了量化的手段之外，也對市場的實際價格作出承諾，市場認為大致承諾就是日本的10 年國債收益率在零附近。另外一個通脹超調承諾是指通脹水平一定要超過2% 並維持一段時間，這跟此前的達到2%並維持一段時間相比又有了新的變化，從這個角度上來看，日本央行為了達到自己的通脹目標，其實已經想盡一切辦法。這個政策之後日元出現了一定程度的貶值，但總體來看幅度並不是很大。

所以回顧一下日本央行這麼多年來所做的努力，其實很明顯看出日本為了擺脫經濟困境，其實已經用盡了所有的辦法。但是從通脹預期和實際的通脹水平來看，日本距離自己的目標還有非常遙遠的路要走。

根本上來說，如果沒有結構性的改革，沒有生產率的提升，沒有國際競爭力的進步，其實通過央行的貨幣政策是難以根本上改變一個國家的經濟基本面。所以這也是要從經濟基本面來看待匯率。當然日本央行在過去這麼多年所做的艱苦卓絕的努力，包括為我們創造了這麼多精彩的關於貨幣政策的新詞彙。作為全球寬鬆政策的先行者，其實日本央行的努力明顯地告訴我們，如果經濟本身沒有變化，做更多的名詞創新其實是徒勞的。