行為金融學系列文章之2：價格錯誤是如何產生的？

好公司的股票等於好股票嗎？

先來看一個問題，如果要炒股，你會怎麼挑股票？大多數人會說，“挑一家有潛力的好公司買啊！巴菲特是這麼說的，傳統金融學也是這樣教的，大多數人也是這麼做的”。

那我們有沒有認真思考過，好公司的股票真的就等於好股票嗎？

一家好公司，股票值20元一股；一家壞公司，股票只值10元一股。好公司的基本面比壞公司強。但是，當好公司原本20元的股票價格已經賣到40元了，它還是好股票嗎？當然不是了。而只值10元的壞公司，股票價格可能只有5元，它算是壞股票嗎？也不算啊。

是的，行為金融學與傳統金融學的差異就在於此。

傳統金融學認為，值20元錢的公司，股票價格就應該正好在20元錢；10元錢的公司，股票價格就應該正好在10元錢。不存在錯誤定價。

而行為金融學認為，值20元的股票被炒到40元很常見；值10元的股票大家都不喜歡，就只能賣到5元錢。所以，凡是有關“錯誤定價”的，就屬於行為金融學。傳統金融學是沒有“錯誤定價”這個說法的。

這只是一個例子，總之，行為金融學誕生之後，不管是投資者、融資者還是監管者，他們對於金融市場的判斷和決策都開始發生變化了。

在金融學看來，市場只有這三種人：投資者、融資者、監管者，我們必是其中之一。

接下來，我們用三個故事來理解一下，金融市場上的這三類人是怎麼被行為金融學改變的。

投資者：人是不是真的有智慧戰勝市場？

第一個故事，“猩猩與基金經理”，是關於投資者的。

這是傳統金融學經常引用的華爾街的一個著名實驗，這個實驗是想驗證長久以來一個有爭論的問題——人是不是真的有智慧戰勝市場。

實驗者找來一隻會扔飛鏢的大猩猩，讓它扔飛鏢決定買什麼股票；再找一些知名的投資專家來精挑細選他們認為最應該買的股票，過一段時間來比較猩猩和投資專家的業績。

結果：兩者相差不多。

這怎麼可能呢？知名投資專家的決策為什麼還不如猩猩？

先強調一下，首先這個實驗是真的。它證明了傳統金融學的觀點，市場是不可預測的，沒有任何人、沒有任何一種交易策略可以持續地打敗市場。這叫“有效市場假說”，是傳統金融學樹根上的理論。

這個故事也告訴我們，作為一個投資者，如果你相信傳統金融學理論，那請你不要整天刻意去挑選股票了，如果你做股票的話，那就買大盤，也就是股票指數，這就是最優組合。

這個理論叫做投資組合理論，獲得了1990年的諾貝爾經濟學獎，提出這個理論的學者叫哈里·馬科維茨，被人尊稱為現代投資之父。

但是，到了行為金融學這裡，這個故事就不成立了。為什麼呢？“猩猩與基金經理”的實驗樣本量太少，這個結論不具有代表性。

金融市場是由人構成的，是人就會有行為規律，人的行為是可以預測的，因此由一個個人所構成的市場就有規律可循，戰勝市場是完全可能的。

買什麼、賣什麼有講究；什麼時候買、什麼時候賣也有講究。

融資者：有沒有更簡單的方法借到錢？

第二個故事關於融資者，說的是股票高送轉。

融資者一定要注意了，按照傳統金融學理論，融資者想要籌到更多的錢，要靠提升公司的業績，讓公司更值錢，讓投資人有信心，願意借更多的錢給公司。

但是看完這個故事，我們就會知道，在股市上，有更簡單的方法讓自己借到錢。

股票高送轉是股票市場的一個特有現象，很受投資者追捧。它指的是，上市公司給每個持有其股票的股東發放的一種“福利”，這個“福利”叫股票股利。什麼意思呢？公司業績好，賺到了錢，就會把一部分錢分給股東，這就是股利，也就是我們常說的分紅。

股利一般都是發現金的，這是回饋投資者的一種方式。還有一種股利，不發現金，而是發股票，這種就稱之為股票股利。股票股利發放得比例高，就稱為高送轉。

投資者心想，這是好事兒啊，買這家的股票還多得了，因此很願意投資。但是，錯了，其實他們什麼也沒得到。這就像是分蛋糕，蛋糕就那麼大，本來十個人，每人分一份，現在，每人再多送一份。一個蛋糕切成20份，那份量不就變小了嗎？

所以，這種股票股利根本沒意思，就是個遊戲，讓投資者手中的股票數量翻了一倍，但每股的價值降一半。然而，奇怪的是，投資者卻特別喜歡這種做法。

投資者為什麼會喜歡這種做法呢？因為他們不是機器人，很容易被騙。他們把股票當成青菜來買了。10元錢的股票他們覺得貴，10送10以後相當於變成5元了，他們覺得好便宜，但是他們不知道的是，自己股票的價值已經縮水了。

可以把這種現象叫做“低股價幻覺”，融資者利用投資者的這種非理性就可以達到不用提升業績就多融資的目的。

通過這個故事，我們可以知道，真正的融資市場並不是像傳統金融學講得那樣，人都是理性的，實際上，在真實的市場上，時間、方式、怎樣回饋投資者等等，都非常重要，這與行為金融學的觀點完全相符。

監管者：市場到底要不要管？

第三個故事是關於監管者的，講的是“監管理念與金融危機”。

這是一個關於監管者的故事。看完這個故事，我們就會知道監管者用什麼理論來指導實踐，對市場的影響甚至是致命的。

2006年，美國在一個風景優美的小鎮Jackson Hole為格林司潘舉辦了一場慶功會。格林司潘何許人也？他曾經是美聯儲主席，也是任期最長的美聯儲主席，在位時間長達19年，任期跨越6屆美國總統。當時金融界流傳著一句話“格林司潘打個噴嚏，全世界股市都要抖三抖”。

格林司潘深受傳統金融監管思想的影響，他長期奉行的監管原則是——盡量不要過多插手市場，當好裁判就好了。

在這場慶功會上，各界名流對格林斯潘的豐功偉績歌功頌德時，一位名叫Raghu Rajan的教授講了一句話，讓大家吃了一驚。他說：“格林司潘，你長期以來對金融市場放任不管，這是不對的，可能會造成嚴重的後果。”

Raghu Rajan當時是芝加哥大學一位印度裔的美國教授，說完此話，在華爾街引起了一場不小的爭論，大家都認為Raghu Rajan誇大其詞。

直到2007年金融危機暴發，Raghu Rajan一語成讖，他也一躍成為21世紀最偉大的4位經濟學家之一。後來印度還把他請了回去，做了印度央行的行長。

再說格林司潘，他從來不承認金融危機跟他有什麼關係，直到2008年的10月24日，格林司潘首次在紐約時報上公開表態，承認自己可能犯了一個錯誤，他說，“我可能高估了投資者的理性，低估了機構的貪婪”。

高估理性、低估貪婪，這完全就是行為金融學的觀點嘛！

對於監管者來說，市場是管還是不管，你相信傳統金融學放任自流，認為市場可以自我修復；還是相信行為金融學，市場經常會失靈，政府的積極干預是必要的，這對於整個金融市場來說，結果完全不同。

大盤到底可預測嗎？

2013年的諾貝爾經濟學獎非常特殊，它頒給了兩位觀點完全相左的學者。歷史上確實會有兩位學者共同分享一個獎項的情況，但是他們一般都是研究一個問題的合作者，而研究同一個領域、觀點完全相左的兩個人得獎，這在諾貝爾獎歷史上很罕見。

這兩位獲獎者，一位是行為金融學家羅伯特·席勒，他的代表性觀點是“大盤可預測”理論；另一位是傳統金融學家尤金·法瑪，他的代表性理論是“有效市場假說”，用這個理論來看大盤規律，那大盤就是不可預測的。

一個人說大盤可預測，一個人說不可預測，兩人同時得獎，說明這個問題在理論上沒有明確的答案，公說公有理、婆說婆有理，但是都得到了認可。

行為金融學和傳統金融學是針鋒相對的，所以行為金融學的理論框架可以從它和傳統金融學的對應觀點來著手。

兩棵樹看懂行為金融學

我們要在頭腦中先建立兩棵樹的樣子，一棵是傳統金融學；一棵是行為金融學。我們來看看兩棵樹具體有什麼不同。

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如果一個學科想要挑戰另一門學科，你覺得從樹的什麼位置來撬動它最有效？

從樹根。

| 根上的分歧：有效市場假說VS 錯誤定價

傳統金融學的根是什麼呢？是有效市場假說。

按理說，越是根基上的理論越容易獲得諾貝爾獎，但是這個理論直到2013年才獲諾貝爾獎，原因就是行為金融學老是挑戰它。

它的基本結論是：金融資產的價格總是正確的。什麼叫正確？就是價格總是等於價值。

那行為金融學與之相對的基本觀點是什麼呢？就是價格常常會錯，會不符合價值，也就是錯誤定價。

| 人是理性的VS 人是非理性的

我們再來看傳統金融學和行為金融學下一個互相對應的不同點。

傳統金融學用來支撐“價格總是正確”的理論是——人是理性的。

怎麼理解人是理性的？我們這樣來想，人做任何決策其實都分兩步：第一步，了解你需要決策的每一個對象，這叫認知；第二步，對它們進行比較，這叫選擇或者決策。

傳統金融學認為人的認知過程是理性的，選擇過程也是理性的。

舉個例子來說，如果你是個消費者，雙11、廣告應該對你沒影響；如果你是個企業老闆，就應該不會錯過賺錢的良機；如果你是個投資者，那你就應該擁有計算機一樣的記憶和計算能力。因為每個人都是理性人，所以市場決策一定會讓所有的資源都得到最優的配置。

但是，在行為金融學這裡，觀點就相反了。在認知這一步，行為金融學的觀點是，我們根本沒辦法正確認識我們的決策對象。

到了做選擇和決策的這一步，傳統金融學認為，理性人在做選擇時，會選對自己效用最大的那個，這叫預期效用最大化，是經濟學的最基本定理。

而行為金融學認為，決策並不取決於效用的絕對值，而是要看跟誰比。

所有的決策都是比較而言的。比如說，公司老闆給你發一萬塊錢獎金，你高不高興？你說，不好說，我得看看我的同事拿到了多少錢。這就是決策非理性，也叫前景理論，它是行為金融學第一個獲諾貝爾獎的理論。

傳統金融學家看到行為金融學家的這些研究結果，也開始讓步，他們也承認認知和決策是有非理性的，但是他們說，這有什麼關係呢？這些非理性是隨機發生的。

什麼叫隨機？隨機就是可以互相抵消的，因此最後均衡的結果不變，價格還是正確的。

行為金融學對此又是怎麼回應的呢？他們藉鑑社會心理學研究結果，社會心理學研究群體行為。中國有一句老話“三個臭皮匠頂一個諸葛亮”。但是，這句話在社會心理學的研究中並不成立。

三個臭皮匠別說頂不了一個諸葛亮，連一個正常理性人的智商都沒有。

社會心理學認為，人都有理性的一面和非理性的一面，如果非理性的一面被統一了以後，心理群體的智商甚至比單個理性人的智商還要低。非理性的心理群體會產生系統性合力。

什麼叫系統性？系統性和隨機不同，隨機是大家互為不同方向，因而可以互相抵消；而係統性是同方向的。比如，現在股票價格已經跌得很慘了，但是大家會同時產生一種恐慌情緒，都不願意買，全都在賣，這就叫系統性。

社會心理所產生的系統性影響使價格不會像傳統金融學預期的那樣迅速修復，而是會持續下跌。所以，股票崩盤就是這麼回事兒。

這時傳統金融學怎麼捍衛自己的理論呢？我們來看傳統金融學和行為金融學第三點分歧。

| 套利VS 有限套利

傳統金融學說，好吧好吧，我也相信社會心理學有一定的道理，但是那有什麼關係呢？我還有一個法寶——套利，套利可以消除一切價格偏差。什麼是套利呢？簡單的說，一買一賣，就是套利。

獲諾貝爾經濟學獎的斯蒂芬·羅斯就曾說過一句經典的話：“要教會一隻鸚鵡金融學，你只需要教給它一個單詞'套利'”。套利是保證金融學（這裡指傳統金融學）所有理論成立的基礎。世界上哪怕只有一個人是理性的，都能夠完成套利，都能夠糾正價格偏差，價格還是對的。

這是為什麼呢？因為在傳統金融學看來，套利有三個條件：零成本、無風險、正收益。如果有一件事兒，不要錢、還能賺到錢、又沒風險，你願意用多少錢去做這件事？理論上，你應該動用全世界的財富來做這件事，直到這個套利機會消除。所以，傳統金融學說，哪怕只有一個人是理性的，套利也可以使得價格恢復到價值，所以傳統金融學理論還是成立的。

此時，行為金融學又是怎樣回應的呢？它說，真實市場的套利不可能零成本、無風險、正收益。真實的套利是有限制的，稱之為有限套利。

有限套利使得理性人不敢去套利，從而套利機會一直存在，價格錯誤很正常。

我們把有限套利稱為行為金融學的一條腿。

在套利不能糾正價格偏差的情況下，才有必要了解價格偏差究竟是怎樣形成的。這時造成價格偏差的，也是行為金融學另外一條腿——心理學就站起來了。