了解美国债务（一）

这是一篇枯燥乏味但有巨大作用的文章。如果能静下心看完，那么将对美国的债务情况了然于胸。

过去十年中，美国政府债务的增长速度比二战结束以来的任何时间都要更快，也超过了这段时期的经济增长速度。在2019年末，美国债务的规模达到战后以来的最高水平。

2019年末，公众持有的债务规模为16.8万亿美元，相当于美国GDP的79%，远远高于过去50年的平均债务水平。

根据国会预算办公室的预计，截至2030年，美国债务规模将增加至31.4万亿美元，相当于美国GDP的98%。如此庞大且不断增长的债务规模将显著影响美国经济和政府预算。

（一）什么是公众持有债务？

为了给政府的活动提供资金，美国财政部发行的债券被统一归类为公众持有的债务。这些债券的期限不同，出售给投资者的方式不同，利息支付的结构也不同。

有价证券占据这一类债务的绝大部分，而储蓄债等非流通债券则构成了其余部分。财政部通常以一级交易商为中介，在市场上向各类美国本土买家（如美联储，共同基金，金融机构以及个人）、海外私人投资者，以及其他国家的中央银行出售债券。美国国内投资者目前拥有约3/5的未偿还公众持有债务。

预算赤字驱动着美国借款规模连年增长。截止2019年末，公众持有的联邦债务规模为16.8万亿美元，相当于GDP的79%左右，比二战以来任何时候都要高。

公众持有债务衡量了美国政府借款对其他借款者获得私人部门资金的能力的影响程度。在其他条件不变时，政府借款的增加会减少其他借款人的可用资金，给利率带来上行压力，并减少私人投资。是国会预算办公室在预算报告中最常使用的指标。

（二）除金融资产外的公众持有债务

政府支出不仅包括对服务或实体资产（比如房地产或军事资源）的支出，也包括金融资产的购置。当政府为了获得这些资产来发行债券时，比如为学生贷款融资，其总体财务状况基本保持不变，除金融资产外的公共持有债务也是如此。 如果这些资产被保留，它们会产生股息、利息支付和本金偿还，从而减少政府的借款需求。如果政府出售这些金融资产，所得收益可以用于偿还部分政府债务。

除金融资产外的公共持有债务还是能比其他指标更全面地反映政府的总体财务状况。

（三）总债务

另一个衡量政府总体财务状况的指标是总债务，包括公众持有债务、联邦信托基金和其他政府账户持有的国债等。

政府机构之间持有的国债价值，也就是财政部欠这些基金的债务，反映了来自这些信托基金或账户的支出超过累计收入（比如，为社会保险和医疗保险信托基金征收的工资税）的金额，再加上超出部分产生的利息。

然而，政府机构之间持有的美国国债价值并不是衡量政府对这些项目的长期负债的有效指标。

（四）法定限额内债务

法定限额内债务基本等同于总债务，规模通常受法律规定限制：它是财政部可以向公众或其他联邦机构发行国债的最大规模。

法定限额内债务与总债务主要的区别在于，法定限额不包括大多数由联邦融资银行发行的债务，联邦融资银行是财政部的一个分支机构，最高可以发行150亿美元的自身债务。限额内债务也考虑了总债务中被排除的一些调整项。

（五）国会预算办公室对未来十年美国债务的预测

在国会预算办公室的预测中，假设管理税收和支出的现行条件保持不变，债务增加的速度预计将远远高于经济增长的速率。

在国会预算办公室于2020年1月发布的预测中，公众持有债务将在2030年达到31.4万亿美元（占GDP的98%）。届时，债务规模将达到1946年以来的最高水平，是过去50年间平均债务规模的2倍多。

根据国会预算办公室的估计，来自社会保障和医疗保险信托基金的支出预计将超过这些基金的收入，所以总债务的增加将是最慢的，但以其他方式衡量的债务增长仍然会比经济增长更快。

因此，预计这些基金赎回的美国国债要比他们购买的更多，从而减少了总债务。

随着时间的推移，预计的债务增长可能抑制经济产出，并给国家的财政和经济前景带来重大风险。

此外，由此导致的更高的利息成本将增加对外国债务持有者的支出，从而不断减少美国家庭的收入。

（六）公众持有债务

刚刚只是对公众持有债务做了一个简单的介绍，接下来将会详细讲述。

公众持有债务大多数为财政部发行债券，这些债券用来为联邦政府各项活动以及在债券到期时偿还债务筹集现金。

比较债务规模和GDP，可以看出美国政府的财政健康状况及其偿债能力。

国会预算办公室通常同时公布公众持有债务规模和债务占GDP比例。债务占GDP的比率反映了债务规模与经济规模的关系，有助于衡量不同年份的债务情况。

财政部通过在市场上出售证券从公众手中筹款。通常以一级交易商为中介，证券买方为各类美国本土买家（比如美联储，共同基金，金融机构以及个人）、海外私人投资者，以及其他国家中央银行，尤其是中国和日本。

财政部发行的各类证券在期限、出售方式以及利息支付结构上都存在差异。这些差异影响利率水平并决定政府在未偿还债务上需要支付的利息。

每年政府的借款规模，也就是超过偿还到期债务金额的政府必须筹措的新的借款，很大程度上由政府预算规模决定。其他影响借款的因素，统称为其他融资方式，并没有反映在预算总数中。

这些因素包括政府现金余额的变动以及提供贷款和贷款担保的政府项目的现金流。只有不到1%的公众持有债务由其他政府机构发行，比如田纳西河谷管理局。房利美和房地美，这两个由联邦政府托管的政府支持的住房企业，发行的债务也不包括在公众持有债务中。

1、公众持有债务的趋势

在第二次世界大战期间，美国政府大量举债为国防支出筹资，截止1946年，公众持有债务规模达到GDP的106%。然而，在接下来的几十年中，经济和通胀的增速超过了未偿还债务的增速，债务占GDP的比率稳步下降，到1974年已经下降至23%。

在这段时期内，债务总额增长缓慢，平均每年约小幅增加20亿美元，从1946年的2420亿美元增长到1970年的2830亿美元。

这种趋势在20世纪70年代结束。在这10年中，政府预算处于赤字状态，公众持有债务的规模翻了1倍多，在1980年达到7120亿美元。由于GDP在此期间也有增长，到1980年，债务占GDP的比率仅微幅上升至26%。

在1980年至1993年间，相对于GDP更低的收入和跟高的支出，导致平均赤字规模接近GDP的4%，公众持有债务的增长速度也超过了名义GDP的增速：到1993年，债务总值达到3.2万亿美元，占GDP的比率从1980年的26%上涨至1993年的48%。

这个比率一直维持到1997年。

从1998年至2001年，美国经历了强劲的经济增长，收入快速增加，而支出相对GDP有所下降。因此，这四年中美国政府预算盈余，使得公众持有债务规模下降超过4500亿美元，占GDP的比率跌至32%，是自20世纪80年代早期以来的最低水平。

在2002年至2007年间，债务占GDP的比率基本稳定在35%左右；赤字使公众持有债务大幅增加超过1.7万亿美元，不过经济增长也大幅提高了GDP。

2007年至2009年，美国经历了大萧条以来最严重的金融危机和衰退。2009年，政府收入显著下滑而支出激增，赤字水平推高至1.4万亿美元，占GDP的10%（为1945年以来最高）。

2010年，因收入相对经济体量持续下降而支出增加，赤字规模接近1.3万亿美元（占GDP的9%）。债务总量从2008年占GDP的39%上升至2012年末的70%。 总体而言，2009年至2012年，财政部从公众手中筹款5.5万亿美元，公众持有债务增加至11.3万亿美元。

2012年至2019年，债务规模平均每年增加6%（对比名义GDP增长率是4%）。2019年末，公众持有联邦债务相当于GDP的79.2%，高于二战结束后的任何时期。2019年，政府的债务利息成本就高达4040亿美元。

2、公众持有债务的种类和数量

财政部通过发行有价和非流通证券为政府活动融资。有价证券通过常规拍卖出售并可以再出售。

2019年末，有价证券规模为16.3万亿，占公众持有债务的比率为97%（图中深色部分）。非流通债券是被直接购买的，不经过拍卖并且也不能在二级市场上交易。

2019年末，非流通债券规模为4860亿美元，占公众持有债务的3%（图中浅色部分）。

（1）有价证券

短期国债、中期国债、长期国债、浮动利率债券（FRNs）和通货膨胀保值债券（TIPS）的期限从几天到30年不等。全年会定期举行有价证券拍卖。接下来会详细介绍。

①有价证券的发行

财政部定期拍卖有价证券。在这些拍卖中，每支债券的发行数额是由联邦政府的借款需求决定的。拍卖日程和期限组合经过挑选以确保流动性，投资者可以迅速买入或卖出这些发行的债券，大额交易也不会造成价格的波动。

投标债券可以是竞价，也可以是非竞价。大型金融机构通常为自有账户或代表他们在二级市场上的客户参与竞价投标。投标明确了每一位投资者为购买债券支付的金额。财政部将它接受的贴现率（适用于短期国债）或收益率（适用于中长期国债）按升序排列，直到被接受的投标金额达到可出售的债券金额为止。中标者能够以最高的贴现率或收益率购买债券。

一些投资者通过财政部，或者特定银行、经纪商以及交易商参与非竞价投标。买方指定购买的金额但不能指定收益率；他们的投标可以被确保在所接受的最高收益率水平完成。

②短期国债

财政部发行1个月、2个月、3个月和6个月的短期国债。每四周财政部也会对1年期国债进行拍卖。根据需要，财政部发行这些现金管理国债来为临时的现金短缺进行融资。短期国债的期限各不相同，但通常都不超过3个月。2019年末，未偿还短期国债面值约为2.4万亿美元，占所有有价债务的15%。

③中期国债

过去二十年中，财政部显著改变了中期国债的组合。2000年初，经过数年的财政盈余，财政部只发行2年、5年和10年的国债。

2003年，在经历了2年的财政赤字后，3年期债券重新发行。

2008年，由于债务持续增加，财政部重新发行了7年期国债。10年期国债拍卖每季度举行一次，同时还会增发之前发行的10年期国债。（在增发中，财政部对此前发行的存量债券发行额外金额。增发债券与首发债券的期限和利率相同，但发行日不同，通常价格也不同）

截止2019年末，未偿还的中期国债价值9.8万亿美元，占全部有价债务的60%。

④长期国债

2001年财政部曾临时暂停发行长期国债，因为过去几年中预算平衡情况有所改善。

2006年，财政部宣布重新发行30年期国债，间断就此结束。

目前长期国债每季度发行一次，每月也有增发。

2019年末，未偿还的长期国债规模为2.3万亿美元，约占所有有价债务的14%。

⑤TIPS

TIPS于1997年被加入拍卖计划中，一开始期限为10年至30年。

财政部于2001年停止发行30年期的TIPS，于2004年开始发行5年和20年的TIPS，并于2010年用30年的TIPS替代了20年期的TIPS。

截止2019年末，未偿还的TIPS总计1.5万亿，约占全部有价债务的9%。

⑥FRN

2014年财政部引入FRN，期限为2年。这类债券每季度拍卖一次，不过每月都会对最近的发行进行增发。

截止2019财年末，未偿还的FRN共计4240亿美元，仅占全部有价债务的3%。

短期国债的期限通常为一年或一年以内，为折价发行。购买者以低于票面价值的价格购买，在到期时收到其票面价值。

中长期国债是“付息”债券：债券发行时设定每半年支付的利息水平（票息），购买者在到期时收回本金。中期国债的期限分布在2年至10年区间。

长期国债的期限为30年。

FRN的期限为2年，其每季度支付的票息基于13周短期国债当时的利率。

TIPS与其他国债不同，它的本金每半年随通胀率进行调整。利率在拍卖时即固定，但由于利率适用于经通胀调整后的本金，因此息票支付有所不同。由于债券的价值随通胀上涨，对投资者而言，通货膨胀保值债券降低了通胀高于投资者预期的风险。

自20世纪90年代末以来，未偿还的有价证券中，中期国债占据了大半的比例，2013年达到最高，为67%。

在2010年之前，短期国债占有价证券的20%至30%。

而在2010年以后，财政部开始减少短期工具的发行。

2015年，短期国债占有价证券的比例下降到11%，在2019年又回升至15%。

2019年末，长期国债占财政部未偿还有价证券的14%，与20世纪90年代末以来的份额大致相同。

TIPS在1997年首次发行，2004年之前经历了初期的增长，此后其占未偿还有价证券的比例基本保持在7%至10%之间。截止2019年末，于2014年问世的FRN占比仅为3%。

财政部在选择向公众发行的债券组合时考虑了几个因素。投资者的偏好和需求一定要考虑在内：发行最符合投资者需要的债券将降低财政部的整体借款成本。

短期工具通常利息成本较低，但当政府为这些债券进行再融资时，将面临支付更高利率的风险。相反，长期债券通常联系成本较高，但由于它们不需要经常进行再融资，因此未来的利息支付成本确定性更高。

2008年末，由于在衰退开始时便增加的短期国债借款在随后的金融危机期间仍在继续，全部有价证券的平均剩余期限下降到4年左右。

在那之后，即使财政部增加了长期国债的份额，利率水平仍保持在历史低位，2019年，财政部为偿还国家债务支付的平均利率为2.4%。截止2019年末，债券的平均期限延长至近6年，为2001年以来最长。

（2）非流通证券

非流通证券不能在二级市场交易。在未偿还份额中，储蓄债、州和地方政府系列债（SLGS）以及向联邦政府的“节俭储蓄计划”发行的债券占比最大；国内外的零息债券以及其他债券占比很小。与有价证券的发行和联邦赤字规模紧密相关不同，非流通证券根据投资者的需求发行。

①储蓄债

储蓄债于1935年首次发行，作为公众帮助增加国防开支的一种方式，在第二次世界大战期间流行起来。现在发行的几个系列具有不同的特点，这些债券通常是由个人投资者作为赠与或通过工资扣除购买的。

截止2019年末，未偿还的储蓄债规模为1520亿美元。（这其中包括260亿美元的不计息的已到期储蓄债。）

EE/E债券。自1980年问世以来，系列EE债券历经数次改变。自2005年5月以来购买的债券每月可以获得利息，每半年复利一次，期限最长可达30年。系列EE债券通常不付息，但财政部担保债券的面值在发行20年后将至少翻一番。未偿还的EE债券（及其前身E债券）面值在稳步减少：截止2019年末，未偿还债券总计780亿美元，较2年前减少110亿美元。

其他储蓄债券。财政部也发行系列I债券，即通胀指数化储蓄债券。2019年末，约有460亿美元的I债券尚未偿还，数年来这一规模一直保持稳定。系列HH/H债券于2004年停止发行，这类债券每半年向债券持有者支付现金息票。2019年末，系列HH/H债券面值总计30亿美元。

②州和地方政府系列债券

财政部根据其对政府的税收减免优惠政策发行州和地方政府系列债券。这种优惠政策允许州政府和市政府发行免税债券，这些债券的利率通常低于应税债券的利率，如有价美国国债或公司债券。

如果没有反向的相关规定，免税债券的发行者有动力以免税利率借入资金，再把资金再投资到利率较高但应纳税的资产上，从而获得利润，这种做法被称为税收套利。

为了避免这种情况发生，美国法律仅允许州和地方政府为为合法的公共目的而借贷，比如为基础建设项目融资。在项目确定以后和正式启动之前这段期间，借来的资金可能闲置，为了避免违反税收套利法规，发行者可以投资于SLGS债券。（这些债券的收益率或回报率，被限制在比相同期限的国债收益率低一个基点的水平上；一个基点是1%的一百分之一。）

财政部还允许州和地方政府将资金存入存款机构的活期存款账户（demand deposit，资金可以随时提取，无需通知存款机构）。这些存款的利息按最近一次拍卖的3个月国债的收益率逐日计息。

衰退之后的10年里，由于利率保持在低位且地方政府为现存债务再融资的金额较小，对SLGS债券的需求大幅减少。

此外，2017年颁布的主要税收法律，公法115-97条，取消了针对州和地方政府的税收优惠，进一步降低了SLGS债券对投资者的吸引力。

2007年，未偿还的SLGS债券面值达到近3000亿美元的峰值；而截至2019年末 ，未偿还面值已经减少80%至540亿美元。

③节俭储蓄计划

针对联邦雇员和军人的退休储蓄计划类似于私人部门的401（k）计划，它允许联邦雇员投资追踪金融资产的基金，包括国内外股票、固定收益证券和美国政府证券。

政府证券是财政部特别为节俭储蓄计划的G基金发行的非流通证券。尽管它们的期限只有一天，其利息等于剩余期限4年及以上未偿还有价国债的平均市场收益率。截止2019年末，G基金证券总计2430亿美元。

④零息债券以及其他非流通证券

20世纪80年代，政府发行了一系列的零息债券，期限为30年，总面值300亿美元。

作为解决上世纪80至90年代储贷危机计划的一部分，这些债券是为政府资助的重组融资公司而发行的。

首批债券于2019年10月到期。截止2019年9月，联邦政府仍然在许多其他小额账户中持有大约20亿美元的不可流通证券。

3、并非为财政赤字融资的借款

在给定财年，财政部借入或赎回的金额主要取决于预算赤字或盈余。其他因素，比如没有直接列入预算总额的其他融资手段，也会影响向公众借款的需要。 2005年至2019年，这些其他融资手段导致财政部借入超出累积财政赤字约1.6万亿美元的资金，主要与向高等教育学生直接贷款以及财政部的现金余额净增长有关。

（1）为政府贷款融资

不同于弥补政府赤字，借款的累积效应主要由联邦信贷计划推动。财政部向公众借款为其贷款计划提供资金；净借款额后续根据所收到的本金和利息数额减少。

根据1990年的《联邦信贷改革法案》，大多数政府向公众提供的贷款的现金流量并不会在交易发生的当时记录在联邦预算中，即付款或收款发生时。相反，预算显示与这些活动相关的净补贴成本（在整个贷款或贷款担保周期内的预期成本），这些成本将在贷款或贷款担保确定时便计入预算。

这样的处理会导致预算和财政部借款之间的脱节，因为借款需求是由这些交易的现金流决定的。例如，对于直接贷款，政府必须借入的金额通常大于预算中记录的成本。对于补贴率为10%的贷款项目，政府可能支付1000美元的现金贷款并在后续获得现金偿还，但100美元的成本会在贷款支付时便计入预算，未来几年内不会再记录 （除非估算的补贴率被证明是不正确的）。

为了使这些交易与预测的预算成本相一致，政府使用预算外“信用融资账户”，该账户记入预算中显示的补贴金额。

这些账户记录了与项目相关的所有现金流。如果融资账户需要预先支付现金（例如，支付直接贷款），就从财政部借入资金，而财政部又通过发行证券向公众借款。2019年，这些融资账户的借款超过700亿美元，总计持有1.4万亿美元的美国国债。

联邦政府对高等教育的贷款占政府贷款支出的大部分；2011年，财政部为这些贷款借入了1520亿美元。（2010年以前，教育部主要为私人部门的贷款提供担保。）然而，随着贷款的偿还，净借款已经下降到每年500亿美元以下。

截至2019财年末，教育贷款余额总计1.2万亿美元，占联邦信贷计划债务总额的87%。

（2）现金余额的变化

财政部维持一定的现金余额来处理日间交易并确保其有能力应付紧急资金需求，现金余额数随每日收支情况起起落落。

在过去的六年里，每日平均余额约为2700亿美元；到2019年底，这一数字为3820亿美元。

如果财政部在一个财政年度的最后一天持有的现金余额多于或少于上一年的最后一天，那么现金余额会导致其他融资方式的显著年度变化。

例如，在2017年期间，财政部动用其持有的现金支付债务，但由于年底债务上限的限制，它无法完全不足这些债务余额。（关于债务上限及其影响的更详细讨论见第2章。）然而，在2018年，财政部通过借款增加了2250亿美元的现金余额，超出了为赤字融资所需的数额，导致公众持有的债务增加了同样的规模。

（3）其他影响联邦借款的因素

政府借款的增加或减少取决于其他联邦机构发行的债务数额、未兑现支票的金额和未支付的应计利息成本的变化，以及债务上限的限制。（与预算中的大多数其他成本不同，利息成本是在产生时作为支出入账，而不是在支付时。）

截至2019年底，公众持有的210亿美元非财政部债务大部分是由田纳西河谷管理局发行的。其他机构发行的金额较少。当机构以自己的名义发债时，财政部不需要为他们借款。

债务上限会影响未偿还债务的数额。例如，2015年3月，债务上限的临时暂停到期，而恢复的债务上限被被设定为当时未偿还债务的数额。在净借款受到限制的情况下，为了管理政府的现金需求，财政部采取了非常措施，包括减持TSP的G基金和外汇平准基金持有的日间证券。

截至2015年9月底，由于这一僵局仍未得到解决，因此减持的2000亿美元证券被计入会计调整，从而减少了其他融资手段这一会计科目。2015年10月，当债务上限再次被暂停，财政部可以自由恢复正常运作时，这些资金被进行再投资，2000亿美元的会计调整被逆转，这一数额加上利息，加入到2016年的其他融资手段中。

4、公众持有的联邦债务的所有权

由于政府债务被普遍认为没有违约风险，因此投资者认为政府债务是很具有吸引力的投资。美国国债的价值还体现在它的流动性上，即可以在不影响价格的情况下进行迅速、大量的买卖。

截至2019年9月底，美国国内投资者持有约9.6万亿美元美国国债，占未偿还的公众持有债务的59%；外国投资者持有约6.6万亿美元，占41%。

（1）国内所有权

在2009年至2019年期间，美国国内持有的美国国债大幅增加，从大约4.0万亿美元增至9.6万亿美元。

到2019年底，美联储持有2.1万亿美元，约占总额的13%，比任何其他单一实体都多。十年前，美联储持有0.8万亿美元，约占公众持有债务的10%。

大部分的增长是由于美联储决定大规模购买资产，对2007年至2009年经济衰退期间及后续的收益率水平构成下行压力。

其他主要持有者包括共同基金、金融机构、养老金和退休基金，以及州和地方政府。

在2009年至2019年期间，共同基金的持有量从0.7万亿美元增至1.9万亿美元，持有比例升至12%。

金融机构和养老基金的持有量在此期间也有所增加，每类机构持有的未偿还债务比例均升至6%。尽管州和地方政府持有的美国国债总量有所增加，但增长速度不及债务增速。

因此州和地方的份额从2009年的8%下降到2019年的4%。2019年，其他投资者（包括个人、个人信托和企业等）持有的美国国债规模为3.0万亿美元，约占总量的18%，较10年前增加了2个百分点。

（2）国外所有权

2009年至2019年，国外投资者持有美国债务大幅增加，从2009年的3.6万亿美元增加到2019年的6.6万亿美元。但国外持有债务的占比则从47%下跌至41%。

到2019年底，持有美国国债最多的10个国家是日本、中国、英国、巴西、爱尔兰、卢森堡、瑞士、开曼群岛、香港和比利时。（关于美国国债外国持有者的信息只是近似的。）证券不一定由上述国家的公民持有。

在某些情况下，所有权记录在该国注册的机构下，但所有者居住在其他地方，这通常出于税收目的。

总体而言，中国和日本的私人实体以及这些国家的央行是最大的外国投资者。到2019年底，这些担忧持有2.2万亿美元的美国国债，占公众持有的未偿债务的14%。

2019年，中国和日本实体持有的美元债务总额几乎比2009年多出三分之一，但这些实体持有的债务总额所占比例有所下降。国外持有增加最多的其实来自于这10个国家以外的其他国家。