美元循环机制及定价系统

（一）美元循环机制

先从全球美元的循环机制讲起，具体来看，如果美元维持了全球中心货币的地位，那么其他的国家就必然需要囤积美元。不管是维护经济金融的安全需要，还是从经济发展的角度出发，最后很多国家都很可能出现对美国的贸易顺差或者经常项目顺差。反过来说，如果其他国家出现贸易顺差，那美国就必然出现贸易逆差。

所以从这个角度上来看，美国作为全球经济的发动机，其实很大程度上是通过自身的贸易逆差来实现的。当美国出现贸易逆差的时候，就必然出现美元的流出，这个时候美元的资金随着美国的贸易逆差而流向了其他国家。那对于其他国家来说，虽然持有了很多美元，对自身的金融安全有帮助，但持有的美元又需要寻找投资渠道。

现实中，这些美元资金必然最终会回流到美元的资产上去。美元资产目前总的来说分为美国在岸市场和离岸市场，但最为活跃的美元资产的定价中心，还是在美国，也就是美国的股票和债券市场。事实上，通过这样的美元的全球循环机制，美国实现了国际收支的自我平衡。

对于美国来说，它不需要通过自身的外汇储备来调节国际收支的不平衡，因为从理论上来说，经常项目下的赤字都可以通过资本账户下的顺差得到弥补，这就是美元成为全球中心货币的一个巨大的优势。

当然，在这样的过程中，美国的对外债务也会不断增加，那么其它国家就会累积对美国的债权，这些债权往往是通过持有美国的股票、债券，包括投资美国的一些资产来实现。这里面就涉及到了一个概念，国际投资头寸，它是指在一个特定时点上一个国家或地区，对世界的其他国家或地区的全部金融资产和负债的存量状况。

国际投资头寸跟我们上面讲到的国际收支平衡有点不一样。国际收支平衡是一个流量概念，它是指在一个时期之内的整体的资金流入和流出状况，而国际投资头寸是一个存量概念，体现的是一个时点上资产和负债的总和。

怎么去理解国际投资头寸中的金融资产和金融负债？比如说一个国家在美国有投资，我们就记为国家在美国的金融资产，而从美国的角度来说，它就是一个金融负债。同理，一个国家投资于美国的债券或者股票，也就被美国记为对外金融负债。

美国是一个持有巨量债务国家，那美国目前的金融负债状况是怎么样的？美国对外的国际投资净头寸是从 70年代末开始转为负数，整体负债状况在过去几十年中呈几何倍数增长，目前美国的对外净负债大约是 GDP 的 45%。

债务的增加自然带来美元的贬值。从美国自身来看，随着债务的增加，美国也在一定程度上希望推动美元贬值，背后的原因是美国的债务是以美元计价的，所以美国不担心本国货币贬值，因为债务的名义金额不会发生变化。美元贬值事实上等于债权国收到的美元的实际购买力下滑，对于美国来说有百利而无一害。

从历史上来看，美国已经多次采取通过让货币贬值的方式来降低自身的实际债务负担，最为著名的就是 1985年美国要求日本和西德签署的广场协议。当时美国也是认为自身的经常项目赤字过大，希望通过让本国货币贬值，来增加出口，从而减少经常项目赤字。

不过在广场协定签订之后，美国的整体债务并没有出现任何放缓迹象。到了 1987年，美国要求主要的发达国家签订了一份新协议，即卢浮宫协议。这份协议的核心是美国希望大家能够维护汇率的基本稳定，也就是说美国不希望美元贬值了，为什么呢？

因为随着美元不断贬值，当时的国际市场已开始对美元失去信心，但美国希望维护美元的国际中心货币地位，所以希望大家能够帮他一起来维护美元汇率的稳定。因此总的来说，汇率政策在很大程度上也是国家意志的反映。 

（二）全球资产定价体系

这个对汇率也有很大的影响。总体上来说，如果美元中心制度存在，就会出现一个非常严峻的现实，全球的主要金融资产其实是以美元来定价的，这里面的定价是一个相对比较宽泛的概念。

比如一些国际性投资基金，他们一般使用美元来做基准货币。当它们投资一些非美元资产时，就自然会产生一个汇率问题。比如说一个基金投资韩国股票，尽管在买股票的时候用的是韩元，但是到年底记账的时候，他必须要把韩元资产用美元的形式来体现。这样做的目的之一是行业的一致性和可比较性，但根本上还是反映出美元在资产定价体系中的主导地位。

回到这个例子本身，这个基金在买韩元资产的时候，其实是把自己的美元兑换成了韩元，那么自然产生了一个美元兑韩元的贬值。

所以我们往往可以看到这样的状况，当整个新兴市场经济变好的时候，市场会唱多新兴市场的股票，与之相伴的还有新兴市场货币的升值。其实它背后就反映出全球资产定价美元中心化的现状。就算这个资金是在韩国本土，一旦用美元购买韩元去投资韩国股市，就会对韩元汇率产生影响。

从这个角度去考虑，我们会发现美元存在贬值的压力，因为对于国际性的投资基金来说，资产计价最终都要回归到美元，所以它们投资于任何非美国资产，都会带来美元的贬值压力。更进一步的看我们会发现一个有意思的现象：当股票市场暴跌的时候，美元往往会走强；当股票市场暴涨的时候，美元往往会走弱。也因为这样，很多人把美元当成一个避险资产。

那从全球美元的资金流动和全球资产定价体系来看，美元都存在着贬值的压力，这跟美国经济基本面对美元的提振，形成了一个反差，这也是市场的分析师们最为纠结的一个地方。

经济的基本面会在中长期的时间之内影响汇率的表现，不过市场的因素会增加这个短期的波动性。因此要理解市场因素对汇率的扰动，心里必须要有一个基本的坐标，也就是说汇率的表现，最终还是由经济的基本面来决定的。