日元的避险属性

很多人谈到日元，就想到避险天堂。的确，日元带有避险体质，但先来正确理解一下避险资产的概念。

一、重新理解“避险”

传统意义上来说，市场比较公认的“避险资产”包括黄金、日元和瑞士法郎。“避险资产”的概念提出，是因为某些资产在市场出现极端波动时会表现得较为抢眼，因此承担着一定的“避险功能”。换个角度来看，不管在何种状况下，市场都会存在一定的偏好性。所谓的“避险资产”只是一种正常的资产配置。这样说来，在市场常态下的资产配置，一般都可以认为是“风险资产”配置。所以，我们不必对所谓的“避险资产”特别上心――这只是一种正常的市场行为，就像下雨的时候你会打伞一样。

接下来的问题是，为什么黄金、日元和瑞士法郎会成为避险资产呢？黄金较为容易理解，在极端状况下――尤其是战争――黄金会成为一种“硬通货”。瑞士法郎则是因为瑞士长期以来的“中立国”地位，一旦出现战争，瑞士也相对较为容易免于战火。

二、日元的避险逻辑

日元的“避险资产”地位则较为有趣，市场有多种说法，一种说法源于“渡边太太”，也就是日本的家庭主妇积极参与对外投资，在市场处于常态时，“渡边太太”们往往喜欢投资海外的各类风险资产，但如果一旦出现市场波动，她们就会选择抛出海外资产，自然地，这些资金就会成为日元并回归日本。当然，出现这种海外投资热情的原因，也是因为日元的利息水平较低，日元资产的回报率因此显得吸引力不足。

另一种说法与日元的低利率相关。因为日本长期处于经济停滞，因此日元的利率将会在较长的时间内处于较低的水平，而世界上的多数经济体，市场则普遍存在着利率正常化的预期。在这样的一种预期下，就会出现日元永远处于“利率不利化”的情境之中。换个角度来说，一旦市场出现波动，多数经济体都存在着降息的可能，而日元的利率早已降无可降，因此市场会选择将资金放在更有“确定性”的资产上。

“利率不利化”带来日元“避险天性”的说法，在外汇世界里，不管外界发生了什么，最终仍然需要考虑利率与汇率之间的关系。

在过去的很多年中，日元出现过很多次的避险交易，以下是过去10年中著名的一次。

2011 年 3 月 11 日 13 时 46 分发生在西太平洋国际海域的里氏 9.0 级地震， 震中位于北纬 38.1 度，东经 142.6 度，震源深度约 10 公里。此次地震震级的测定，日本气象厅最初定级为7.9级，随后立即更正为8.8、8.9，又回调到8.8级，最后定级为9.0级。据日本《产经新闻》的报道，日本警察厅统计结果显示，截至 3 月 30 日上午，日本受灾的 12 都道县确认遇难人数 11232 人，警方接到家属报失踪人数 16361 人，共计 27593 人。

  这次大地震在外汇市场上造成了日元汇率的狂飙，地震当后一周之内，日元最多升值 8%，也创下了过去 10 年的最高点—— 76日元兑1美元。从这样的一种状况中，也可以看出日元的避险属性。

三、日央行寻路记

当然，关于日元汇率最有意思的话题是日本央行。如果仔细观察一下日本央行在过去很多年的货币政策决议，其实会发现这个央行是一个非常有创意的银行。可能很难想象，在过去的差不多 5 年的时间里面，日本央行已经创造了无数的宽松概念，这些宽松概念的提出跟一个人有非常密切的关系，也就是日本的现任首相安倍晋三。

安倍是一位传奇人物，他曾经是日本战后最年轻的首相。在 2012 年的时候，安倍第二次当选日本首相，这个时候他推出了著名的安倍经济学，安倍经济学被称为三支箭政策，第一支箭是是积极的金融政策，第二支箭是灵活的财政政策，第三支箭是促进并发展民间投资，也就是结构性改革。但是安倍并没有推动日本的结构性改革，反而是在货币政策上做出了日本战后历史上最大胆的宽松尝试。

翻开日本央行的记录，可以发现这一连串有意思的记录，1999 年 2 月开启零利率、2001 年 3 月开启 QE、2009 年 1 月 QE 回归。但最有创意的宽松步伐是从 2013 年开始的。

2013 年 1 月份，日本央行决定将价格稳定的目标确定为 2%，而且达标并不是指 CPI 达到 2%，而是指要保持 CPI 在 2% 的目标至少两年的时间。这是一个革命性的说法，一般而言，央行希望控制通胀目标在一个水平下，而不是让通胀达到一个目标。这为日本央行此后的大幅度宽松留下了一个伏笔。值得一提的是直到今天日本也没有实现 2%的通胀目标。

到了 2013 年的 4 月份，日本央行就推出了著名的量化质化宽松政策（QQE）。日本央行表示会将自己的基础货币翻倍，同时对日本国债和 ETF 的购买也会翻倍。按照日本央行估计，这样的政策实施之后，日本央行的基础货币会从 2012 年底的 138 万亿日元增加到 2013 年底的 210 万亿日元以及 2014 年年底的 270 万亿日元，每个月日本央行会购入 7 万亿日元的日本的国债，这是一个非常疯狂的货币政策的宽松步伐。

也可以看到日本央行的总资产如果按照 GDP 占比来算的话，在 2010 年左右还是 20%，而到了现在已经达到了 GDP 的95%的水平，也因为这样的一系列疯狂操作，日元的汇率兑美元在 2012 年还是 80 左右的水平，而到了 2014 年的时候已经到了 100 日元的水平，也就是说日元在两年多的时间之内贬值了 30%，但这样的一个疯狂举动并没有带来日本经济的任何复苏，也没有带来通胀的回升。

到了 2014 年的 10 月 31 号，日本央行再次作出决议，对量化质化宽松进行再加码，按照这一份决议，日本央行的购债规模将达到每年 80 万亿日元，跟此前的相比差不多是每年增加了 10 到 20 万亿日元。这继续推贬日元，日元在本次会议之后，兑美元的汇率从 100 贬值指至 120。

但是此后日元就开始了长达数年的升值进程，总的来说，市场开始对日本央行的宽松进程感到疲倦了。我个人认为，2014 年 10 月的这次会议，是日元汇率表现的一个分水岭。当时这一份决议是 5:4 的微弱多数通过的，而关键的一票来自于日本央行行长黑田东彦，而此前的 2013 年的量化质化宽松的利率决议则是全票通过，所以很明显，日本央行内部也对货币政策是否有效产生了分歧。

到了 2015 年 12 月份，日本央行再次做出了对量化质化宽松的补充性条款，日本央行表示将设立新的 ETF 购买计划，同时将持有日本国债的平均期限从当时的 7-10 年延长至 7 -12 年，此外调整 REIT 的购买计划，将这个 REIT 的购买规模从当时的占 REIT 总发行量的 5% 上调到 10%，日本央行也决定扩大央行信贷合格抵押品的范围。

但总的来说市场对这次会议其实并没有特别感兴趣，大家还是倾向于认为日本央行有一些黔驴技穷。

在这样的市场背景下，2016 年的 1 月 29 号，日本央行再度放出大招，也就是实现了所谓的负利率，具体来看的话也是日本金融机构存放在央行的准备金，日本央行将实施 -0.1%的利率，也就是也就是说商业银行要向日本央行缴纳 0.1% 的利息。这个举动其实是希望鼓励商业银行更多的去把资金投放在实体经济当中，但是尽管日本央行出了大招，市场反应还是比较平淡。

到了 2016 年的 9 月份，日本央行又来了新概念，这一次有两个新的名词，一个叫利率曲线控制，另外一个通胀超调承诺。

这听起来有点拗口，什么叫利率曲线控制？也就是说日本央行除了量化的手段之外，也对市场的实际价格作出承诺，市场认为大致承诺就是日本的 10 年国债收益率在零附近。另外一个通胀超调承诺是指通胀水平一定要超过 2% 并维持一段时间，这跟此前的达到 2%并维持一段时间相比又有了新的变化，从这个角度上来看，日本央行为了达到自己的通胀目标，其实已经想尽一切办法。这个政策之后日元出现了一定程度的贬值，但总体来看幅度并不是很大。

所以回顾一下日本央行这么多年来所做的努力，其实很明显看出日本为了摆脱经济困境，其实已经用尽了所有的办法。但是从通胀预期和实际的通胀水平来看，日本距离自己的目标还有非常遥远的路要走。

根本上来说，如果没有结构性的改革，没有生产率的提升，没有国际竞争力的进步，其实通过央行的货币政策是难以根本上改变一个国家的经济基本面。所以这也是要从经济基本面来看待汇率。当然日本央行在过去这么多年所做的艰苦卓绝的努力，包括为我们创造了这么多精彩的关于货币政策的新词汇。作为全球宽松政策的先行者，其实日本央行的努力明显地告诉我们，如果经济本身没有变化，做更多的名词创新其实是徒劳的。