资本配置和资产选择哪个更重要？
请回想一下自己在投资时，一般会怎么做呢？是不是一般会先琢磨一下拿多少钱放银行，再用多少钱买债券，多少钱买股票？如果你要买股票，是不是又要花心思选一选，看买什么好？
我们先来看两个词，一个是“资本配置”，说的就是资金如何在大类资产中进行配置，例如多少比例存银行、多少比例投债券、多少比例买股票等；另一个是“资产选择”，指的是对于某一类资产，例如股票，买哪些具体的股票。
实际上，我们只要是做投资，就会用到这两个词，因为所有的投资都面临资本配置和资产选择两步。
那么问题来了，请问你觉得资本配置和资产选择哪一步更重要呢？
一般人是不是都是凭感觉，拍拍脑袋来配置资产，但是花大量的时间和精力在挑选哪只股票上？
其实第一步，资本配置重要得多。
与巴菲特、罗素等齐名，有投资界活传奇之称的加里·布林森曾在1991年的一篇著名的合作研究中指出：
资本配置，即资金如何在股票、债券、银行存款等大类资产中配置，对总收益的影响超过90%！
大多数人花了绝大多数精力在挑选哪只股票上，其实，这对总收益的贡献不足10%。而人们随意拍脑袋决策的资本配置，才是至关重要的。
错误的“1/n法则”
投资者进行资本配置时会分散投资，知道不应该把所有鸡蛋都放在同一个篮子里，但一般人理解的分散投资太简单了，这不是真正意义上的充分分散化，或最优分散化，很容易导致配置错误。
我们先从一个测试开始，来了解一下分散化投资可能错在哪里了，最后再来说正确的资本配置是指什么。
如果你有一笔资金需要投资，给你几个投资选择：
你可以全部投资于一只货币市场基金，它风险小；也可以全部投资于一只债券型基金，它风险中等；还可以各投一部分。你怎么投呢？
你可能会选择各投一部分，以分散风险，并且获得平均收益。
那怎么分散投资呢？一种典型的做法是各投1/2。
再来看另一种投资选择，你会偏好哪一种呢？你可以全部投资于一只债券型基金，它风险中等；也可以投资于一只股票型基金，它风险高；也可以各投一部分。你怎么投呢？
你可能还是会选择各投1/2。
再换一种投资选择，你可以全部投资于一只风险小的货币市场基金，也可以投资于一只风险高的股票型基金，也可以各投一部分。你怎么投呢？
你可能还是会各投1/2。
想想自己是如何分配你的投资资金的，是不是和上面的选择非常接近？不管风险是小中配、中高配还是高低配，你都会各投1/2。
2001年，诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒与他的合作者做过一个研究，发现人们是想要做分散化投资的，但只是简单分散化。
在170个大型企业年金的投资计划中，投资者只是对每种可供选择的投资各投资1/n，而不论所提供的投资是什么。
· 如果可选择的投资是股票型和债券型两种基金，投资者会各投资50%；
· 可选择的投资是股票型和混合型（50%投资于股票、50%投资于债券）两种基金，投资者还是会各投资50%；
· 可选择的投资是债券型和混合型，还是各投资50%。
无论给出什么样的选择，投资者都会按1/n来“出牌”，这被称之为“1/n法则”。
但是，请注意，这其中的差别其实非常大。
· 在第一种选择下，投资者的资产实际投资于股票的比例为54%；
· 在第二种选择下，投资者的资产实际投资于股票的比例为73%；
· 在第三种选择下，投资者的资产实际投资于股票的比例为35%。
“1/n法则”不是一种理性的资本配置方式。
理性人如何配置资产？
无论给出的可选择品种是什么，理性投资者应该非常清楚自己的风险偏好，且偏好不会发生改变。
也就是说，理性人在以上三种可选择的品种中，会精确计算资本配置的比例，最终投资于某个风险资产。
例如，股票的比例在三种情况下都是一致的。如果对于这个人来说，最优投资于股票的比例为40%，则不论给出哪些可选择的资产，这个人最终投资于股票的比例都应该为40%。
所以，“1/n法则”这种简单的分散投资方式，与理性的精确分散是不同的。简单分散化，错用了资本配置，对于投资决策来说，是一种不可忽视的错误。
那么，理性的分散化究竟应该怎样做呢？
实际上，理性分散化或最优资本配置的比例是可以精确计量的。
每个人的最优资本配置应该让自己的效用最大化。效用值取决于三个变量：资产的收益、资产的风险和自己的风险偏好。
也就是说，面对同样的资产，每个人的最优资本配置的比例取决于各人的风险偏好，理性人根据自己的风险偏好来计算最适合自己的配置比例。
例如，对于A来说，可能更怕风险一些，那么计算出来A的最优资本配置可能是，将62.7%的资金投资于银行，37.3%投资于股票。而B没那么怕风险，计算出来B的最优资本配置是将36.4%的资金投资于银行，63.6%投资于股票。
A和B由于风险偏好不同，资本配置是不一样的。但任何人都有确定的风险偏好，所以对于每个人来说，最优资本配置是确定的。
再次强调一下，简单分散化，拍脑袋决策的“1/n法则”不是一种理性的资本配置，而资本配置是影响我们投资收益最重要的因素。
你过度交易了吗？
大家有没有注意到一个现象：金融市场上的个人投资者亏损多、机构投资者亏损少？
其实这是长期以来大家的一个直觉，但很少有人提供确切的证据，也不太清楚个人投资者容易亏损的主要原因。
直到2000年，这个谜团首次解开了。
芝加哥大学的两位学者，巴伯和欧迪恩取得了美国一个大型券商35000个个人投资者的交易数据，他们发现，如果考虑交易成本，个人投资者的收益远低于大盘收益。
两个学者按月换手率排序，将投资者分成5等分，他们发现无论换手率如何，投资者的总收益都差不多。
“换手率”也叫“周转率”，指的是在一定时间内股票转手买卖的频率。
股票换手会增加交易成本，所以换手率越高的组，投资者的净收益越低（净收益为总收益减去交易成本）。
这个统计结果揭示的是，个人投资者亏损的主要原因是，交易太多了！
不少人自认为对某些股票很熟悉，会反复做同一只股票，买进后再卖出、卖出后再买进，反反复复。
这个大样本的研究想说明的就是，无论你怎样频繁交易，与你买入并持有，总收益是差不多的，但会损耗交易成本，最终的结果是，来回倒腾不如不动。
这个现象不管是在国外，还是在国内，都是个人投资者普遍的交易特征。
相对于理性的交易频率来看，投资者交易过度了，这就是过度交易理论。
如果投资者的投资行为是理性的，那么他们会怎么做呢？
他们将按照基本价值投资。基本价值的变化是很少的，因此理性投资者的交易应当不是很频繁。如果大家都是理性的，那么你愿意卖的时候我应该不会愿意买。
而事实上，在世界上大多数交易所里，交易的频繁程度都远高于理性原则所达到的程度，机构投资者和个人投资者都如此，但个人投资者的交易则更加频繁。
对投资者过度交易的行为金融学解释是：
投资者相信他们掌握了充分的信息，可以进行交易了。而实际上，这些信息不足以支撑任何交易。过度自信程度更高的投资者交易会更频繁，但由于交易成本存在，就会使得收益更差。
什么人更容易过度交易？
投资者为什么总是忍不住过度交易呢？
这种行为主要源于之前文章中我们谈到的一种认知偏差——过度自信。过度自信的人过于相信自己的判断，更容易冲动地买入或卖出，造成交易频率过高。
那什么样的人更容易因为过度自信而交易过度呢？
| 性别影响
研究发现，性别是一个很明显的因素。
上面提到的过度交易理论的提出者巴伯和欧迪恩，2001年在经济学顶尖期刊QJE上发表过一篇研究性别、过度自信与股票投资的著名文章，主标题就叫“Boys will be boys”（男孩就是男孩）。
指的是男生比女生要调皮、更好动，更加过度自信，因此他们的交易频率更高。从数据上看，男性平均比女性多交易45%。过度交易使得男性每年减少2.65%的净收益，女性减少1.72%的净收益。
再细分样本后发现，单身男性比单身女性交易更频繁，也亏得更多。单身男性比单身女性交易频次多67%，使得他们的收益比单身女性少1.44%。
不止是这一篇研究指出了女性的风险偏好趋于保守，非理性交易行为少于男性。
2014年8月4日，《华尔街日报》也报道了有些基金专门投资女性领导者的公司。这些基金认为，女性领导者公司的业绩往往优于那些缺少女性领导者的公司。
比如说，巴克莱推出的“女性领导者全收益指数”基金就是其中的一只，它只投资于女性CEO或董事会成员中女性占比至少25%的美国公司。
投资于女性管理的金融企业好处更多。2013年初，Rothstein Kass会计师事务所一份报告指出，2012年1月至2012年9月期间，67只由女性管理的对冲基金所构成的指数，其收益率为8.95%，远超由所有对冲基金构成的指数收益率2.69%。
该报道的最后一句话是亮点：女性领导的公司和对冲基金，以压倒性优势击败她们的竞争对手。
金融学顶级期刊JFE 2013年也发表过一篇很有影响力的，被引用过很多次的文章，这里面就揭示，女性高管的投融资决策与男性高管不同，男性比女性更加过度自信，男性由于过度自信会更发起更多的收购、更多借债。
这是导致男性CEO所管理公司比女性业绩差的主要原因。
| 理性程度影响
除了性别会影响过度交易外，还有哪些群体更容易过度交易呢？理性程度弱的人比理性程度强的人过度交易更加严重。一般认为，个人投资者比机构投资者的理性程度弱，过度交易也更严重。
所以，如果一家公司的投资者结构是以个人投资者为主体，则过度交易导致的交易量或者换手率会特别高。
如何避免过度交易？
那什么样的交易频率是合适的，怎样才能避免过度交易呢？
我们需要注意一些会影响交易频率的因素。
巴伯和欧迪恩研究发现，交易方式会影响交易频率，更方便的交易方式会使交易变得更加频繁。
例如，网上交易、程序化交易等。
美国金融学年会主席Zingales还曾指出，朋友圈子也会影响交易频率，人的投资会受环境影响，你周围的人交易频率增加，你的交易频率也会增加，因此，独处和静思是降低交易频率的有效方式。
2015年，金融学顶尖期刊JF上有一篇研究也揭示了一个很有意思的发现，叫邻居效应，说的是连基金经理这种理性程度很高的人，其行为也会受到住得近的同行的影响，这就揭示了社交效应和社群效应的存在性。
此外，过度自信理论揭示，经验越丰富的人，过度自信程度越严重，所以，越是觉得自己经验丰富的人，越需要注意过度交易的可能性。
著作权归作者所有
最后编辑于 2023/09/04 15:43
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