行为金融学系列文章之8：选美博弈和分散化不足

选美博弈

大家可能听说过大经济学家凯恩斯的“选美博弈”理论，它说的是在一场选美比赛中，很多美人依次出来展示。你作为观众一员，需要票选出一人。如果你选的这个人获得了最多的选票，成为选美皇后，那你就会得到最多的奖金。

请问，你会选你认为最美的那个人吗？

不会，因为你的目的是赢得这场比赛，所以你会把票投给那个你认为，别人心目中那个最美的人。而别人也不会把票投给那个自己认为最美的人，而是会把票投给他们觉得，别人心目中那个最美的人。

所以，当你做选择的时候，你其实是在猜别人，这就是选美博弈。

理解了这个道理，我们一起来做个游戏。

猜数游戏

游戏很简单，假设有很多人一起参与。每人只需要在0～100之间，任意报出一个数，这个游戏就结束了。

怎样才能赢呢？

当你猜的数与其他人猜的数的平均数的2/3最接近时，你就赢了。

什么意思呢？举个例子，如果其他人先估计一个平均水平的数50，那50这个数的2/3大概是33，猜33的人就赢了，那如果大多数人也猜了33怎么办呢？那猜的数字接近33的2/3，也就是猜22的人就赢了。

好，现在游戏开始，请问，你会猜几呢？

你可以多找几个朋友一起玩一玩这个游戏，看看最后的结果是什么。

反正，有一位学者Dick Thaler，曾经在《金融时报》上做过这个实验，邀请华尔街的人参加。胜者奖励2张从纽约到伦敦的往返商务机票。

结果大家猜的平均数是18.91。所以，胜者为最后猜13的人。

是不是没有想到这么低？实际上，这道题具体中奖的是什么数字并不重要，这个题目有个理性均衡解：0。

为什么会是0呢？

因为这道题的关键是，你猜的数要比其他人更低一些，而且你猜的别人，也在猜别人。所以，你认为别人持什么观点，很重要。

因为别人也在猜别人，每个人都希望猜的数比其他人小，是别人猜的数的2/3。这样，最后这个问题将收敛于0，达到均衡。

所以，如果每个参与者都是理性的，均衡只有一个，为0。这就是理性人的答案。

但在现实中，猜0并不是一个好的策略。因为你在想，现场这么多人，可能并不是都那么理性。但凡有一个人不够理性，他不猜0，那你猜0就肯定输了。所以，你猜多少取决于你认为别人会猜多少。

你发现没有，这个游戏你回答几，取决于你认为别人有多理性。华尔街的人比一般人可能理性一些，在内心中博弈的次数多一些，因而回答的数字更接近理性均衡。

那么，从这个游戏中，我们可以明白什么道理呢？

其实这个游戏就是选美博弈的升级版：

金融投资其实就是在猜别人。你认为别人是怎么想的，比自己是怎么想的，更重要。

股票市场就是个选美博弈

你会把钱用来买那个你觉得最好的股票吗？

不，因为你想盈利，所以，你应该把钱用来买那个你认为，别人觉得最好的股票。

那么，你认为别人喜欢什么呢？这就要学些心理学。我们在之前文章中讨论过的种种人在真实环境下的错误认知和错误决策就是可以揣测别人的工具。

所以，心理学对金融投资的作用至关重要。

其实，金融投资选什么资产，并不取决于你认为资产的价值如何，而是取决于你认为大家觉得这个资产的价值如何。

怎样根据他人心理来“聪明”决策？

明白了这个道理，我们就能知道投资应该以自己的看法还是他人的看法为决策依据了。

举个例子，如果你看到有只股票现在的价格是50元，你认为它的实际价值只值30元。但是，这时市场上有关于这只股票的利好消息，可能会导致股票价格进一步非理性上涨到80元。此时，你应该如何决策呢？

如果是传统经济学中的理性人，他会卖空这只股票，因为现在的市场价格已经超过了其本身的价值。

但在现实中决策，卖空这只股票不会是个好策略。如同选美博弈一样，你的主要目的是盈利，你觉得谁美或不美并不重要。

当你觉得大多数人都觉得它会上涨时，那就应该买入。

现实中的这种决策方式不能算是理性的，因为理性人只根据资产的价值来决策；但是，这种决策也不是非理性的，因为这样确实可以获得盈利。

可以把这种决策方式的人称为“聪明投资者”，既区别于理性人，也区别于非理性的人。

国外称这种投资方式为“聪明钱”效应。

索罗斯的投资方式就非常类似于“聪明投资者”，在价格已经超过价值时，只要预期大众心理会进一步推高价格，则会进一步追买。

而巴菲特的投资方式更类似于理性投资者，他能够在股价还没达到价值位时，先人一步看到未来投资价值而先行布局，但会在股价到达价值区间前退出，也就是平常所说的价值投资。

中国的股票市场以个人投资者为主体，相对于以机构投资者为主体的发达市场，更加不理性，价格超过价值的情况更为常见。

你怎么看市场，其实并不重要；你觉得其他人怎么看的，这才重要。所以，多花时间研究心理学，与我们花时间研究投资对象同等重要，甚至，更加重要。

在投资市场中，有很多看起来复杂的情况，但其实，如果我们换一个决策立场，站在他人视角上，用心理学来思考，就很容易理解，并且能够做出正确判断了。

比如说，国别贸易摩擦对股票市场会产生很大的影响。我们应该怎么做决策呢？

很多有经验的投资者会把自己关起来，用丰富的理论知识来冷静思考，不受他人影响。这样做对不对呢？

正确的做法应该是多去关注股票论坛、评论，不是因为这些人说的更对，而是他们的决策会影响股票的价格。

无处不在的本地偏差

有人可能会问，股票不就是应该买熟悉的吗？难道大家不都是这么做的吗？

确实，大家都在这样做。比如说，在国别投资中，研究发现，世界各国的投资者都将绝大多数资产投资于本国的市场，例如美国的这一比例为94%，英国的这一比例为82%，日本的则为98%。

这一现象被称为“本国偏差”。

本国偏差是本地偏差的一种。什么是本地偏差呢？

比如说，上海人可能更偏爱上海的股票，四川人可能更偏爱四川的股票。

也确实有研究证明了人们更加偏爱本地股。1984年，美国电话电报公司AT&T因为受到美国反垄断局起诉，当地电讯业务被分割成7个独立的小贝尔并分开上市。之后，投资者只喜欢投资本地的小贝尔，不喜欢投资外地的小贝尔，尽管这些小贝尔是完全相同的。

所以，这种结果只能用投资者偏好本地资产来解释。这就是本地偏差。

本地偏差还包括哪些呢？

比如，你会不会对你住所旁边的公司情有独钟？会不会对你学习的那个专业的公司更加关注？如果你所在的单位就是上市公司，你会不会买本公司的股票？以上这些问题，如果你的回答是“是”，那可能就存在本地偏差。

但其实，本地偏差，是资本配置的错误方式。

本地偏差错在哪儿？

简单地说，本地偏差的问题在于分散化不足，这是相对于理性的投资，充分分散化而言。

那分散化投资，分散的是什么呢？分散的是风险。

风险本质上又是什么呢？请思考一下，当你最缺钱的时候，你买的股票也亏钱，这叫风险；还是当你最有钱的时候，你买的股票在亏钱，这叫风险呢？

很显然，第一种情况叫风险。你最缺钱的时候，买的那个资产也亏钱，让你“雪上加霜”，这种情况是你无法忍受的，希望极力避免，这是风险。

第二种情况，你并不缺钱，所以资产亏一点，并不太要紧。所以，“雪上加霜”，也就是这个投资的变动方向与你现有资产的变动方向一致时，就叫风险。

明白了什么是风险，就知道正确的风险分散应该怎样进行了：

不应该配置与你现有资产波动性一致（正相关）的资产，比如，你在房地产企业工作，就不应该再配置房地产企业的股票，因为这会导致“雪上加霜”。

你应该配置与现有资产波动不相关或者最好是反向波动的资产，比如，不再配置房地产这种周期性的股票，而应该配置防御性的食品或医药股票，这会在你最缺钱的时候，反向波动帮到你，或减少波动，减轻你的损失。

这里普及一个知识点，按照行业配置股票，可以分为防御性和周期性两种。

防御性行业股票对经济周期不敏感，一般经济收缩时配防御型行业的股票，收缩比其他行业的小。经济扩张时配周期性股票，会比其他股票扩张快。

根据经典资产定价理论CAPM，风险源只有一个——大盘，各种资产都与这个风险源——大盘有一定的关系，关系越大，则对大盘越敏感，风险也就越大。可以想象“雪上加霜”这个概念，指的就是自己的资产和大盘同向波动的意思。所以，要想降低风险，就不能再配置与大盘同向波动的资产了，因为“雪上加霜”不仅不会缓解，反而更加严重。

那大盘这个风险源代表什么呢？

它代表的就是整体宏观经济，影响大盘的主要因素就是本国宏观经济。

现在，我们拿本国股票与外国股票来比较，看看究竟哪种股票的风险大。

我们最大的资产其实是自己的人力资本，或者自己的收入。一般人的主要收入是在本国取得的，所以，自己的收入涨跌大致与本国的经济波动一致。

而本国的股票，其价值主要取决于公司的经营状况。本国的公司经营与本国的经济环境密切相关，与外国经济的关系很小。所以，本国股票价格的涨跌会与自己的收入或者最大的资产正相关。也可以把它想象成“雪上加霜”。

相比较而言，外国股票与本国经济的关系要弱得多，与自己的主要资产相关性也要弱很多。

所以，从资本配置的角度来看，我们应该配置一定比例的外国股票，以减少与自己最大资产的相关性，有效降低风险。因此，如果只盯住本国资产，是一种配置错误。这就是本国偏差。

买本公司的股票为何不对？

在所有的本地偏差中，可能最多人掉进的坑就是买本公司的股票。

我们讲一个安然公司的例子，来体会一下买本公司股票的巨大风险。

安然公司成立于1930年，在2000年《财富》世界500强排名第16位，是美国最大的天然气采购商及出售商，也是领先的能源批发做市商。《财富》杂志自1996～2001年，持续6年将安然评为“美国最具创新精神公司”，2000年安然更被该杂志评为“全美100最佳雇主”。

在这样的背景之下，安然公司的员工当然会持有大量安然的股票，他们认为这是最安全、回报最高的投资。

然而，这一庞大帝国却突然破产了。我们不讲安然破产的原因，这些内容可以很容易查到，也是一个非常有意思的故事。我们只聊一下破产的后果。

在安然破产的前一年，安然公司的股票为每股90美元，破产后却不到1美元。该公司的2万名员工投资于该公司股票的退休储蓄金全部泡汤，损失高达数十亿美元。这些人不仅失去了工作和收入，连退休收入也全没了，后果十分凄惨。

安然的案例绝非偶然。有研究发现，在美国，公司雇员喜欢买本公司的股票。公司员工会将企业年金中30%的资产投向本公司的股票。

从安然案例就可以发现，自己的工资在这家公司拿，这是个人最大的资产，如果再将投资也配置在同一家公司上，这是极度的集中投资，与分散投资的理念背道而驰，具有巨大的风险。

风险并不一定发生，但并不表示不存在。

本地偏差的心理原因

从心理学上讲，这是因为人具有模糊规避的心理。

模糊是一种不确定性，相比于同样也是不确定性的风险，模糊是连不确定事件的发生概率都不知道，这比风险更让人受不了。要知道，模糊这个概念在理性人的世界里是不存在的，可以想象机器人具有无限的认知能力。但真实的人认知能力有限，很多事情不了解，就会感觉模糊。

人非常讨厌这种模糊性，因此会选择它的反面，即相对熟悉的事情。

做投资也是一样，投资者认为本国市场比外国市场更加熟悉，或更少模糊；地理位置更靠近的也更熟悉；雇主的股票更加熟悉，他们错误地以为配置熟悉的资产比分散化投资的风险小。

但其实，这不是一种理性的风险分散，理性的风险分散要计算各种情形下收益的方差、协方差矩阵，以达到风险－收益的最佳平衡。