行为金融学系列文章之2：价格错误是如何产生的？

好公司的股票等于好股票吗？

先来看一个问题，如果要炒股，你会怎么挑股票？大多数人会说，“挑一家有潜力的好公司买啊！巴菲特是这么说的，传统金融学也是这样教的，大多数人也是这么做的”。

那我们有没有认真思考过，好公司的股票真的就等于好股票吗？

一家好公司，股票值20元一股；一家坏公司，股票只值10元一股。好公司的基本面比坏公司强。但是，当好公司原本20元的股票价格已经卖到40元了，它还是好股票吗？当然不是了。而只值10元的坏公司，股票价格可能只有5元，它算是坏股票吗？也不算啊。

是的，行为金融学与传统金融学的差异就在于此。

传统金融学认为，值20元钱的公司，股票价格就应该正好在20元钱；10元钱的公司，股票价格就应该正好在10元钱。不存在错误定价。

而行为金融学认为，值20元的股票被炒到40元很常见；值10元的股票大家都不喜欢，就只能卖到5元钱。所以，凡是有关“错误定价”的，就属于行为金融学。传统金融学是没有“错误定价”这个说法的。

这只是一个例子，总之，行为金融学诞生之后，不管是投资者、融资者还是监管者，他们对于金融市场的判断和决策都开始发生变化了。

在金融学看来，市场只有这三种人：投资者、融资者、监管者，我们必是其中之一。

接下来，我们用三个故事来理解一下，金融市场上的这三类人是怎么被行为金融学改变的。

投资者：人是不是真的有智慧战胜市场？

第一个故事，“猩猩与基金经理”，是关于投资者的。

这是传统金融学经常引用的华尔街的一个著名实验，这个实验是想验证长久以来一个有争论的问题——人是不是真的有智慧战胜市场。

实验者找来一只会扔飞镖的大猩猩，让它扔飞镖决定买什么股票；再找一些知名的投资专家来精挑细选他们认为最应该买的股票，过一段时间来比较猩猩和投资专家的业绩。

结果：两者相差不多。

这怎么可能呢？知名投资专家的决策为什么还不如猩猩？

先强调一下，首先这个实验是真的。它证明了传统金融学的观点，市场是不可预测的，没有任何人、没有任何一种交易策略可以持续地打败市场。这叫“有效市场假说”，是传统金融学树根上的理论。

这个故事也告诉我们，作为一个投资者，如果你相信传统金融学理论，那请你不要整天刻意去挑选股票了，如果你做股票的话，那就买大盘，也就是股票指数，这就是最优组合。

这个理论叫做投资组合理论，获得了1990年的诺贝尔经济学奖，提出这个理论的学者叫哈里·马科维茨，被人尊称为现代投资之父。

但是，到了行为金融学这里，这个故事就不成立了。为什么呢？“猩猩与基金经理”的实验样本量太少，这个结论不具有代表性。

金融市场是由人构成的，是人就会有行为规律，人的行为是可以预测的，因此由一个个人所构成的市场就有规律可循，战胜市场是完全可能的。

买什么、卖什么有讲究；什么时候买、什么时候卖也有讲究。

融资者：有没有更简单的方法借到钱？

第二个故事关于融资者，说的是股票高送转。

融资者一定要注意了，按照传统金融学理论，融资者想要筹到更多的钱，要靠提升公司的业绩，让公司更值钱，让投资人有信心，愿意借更多的钱给公司。

但是看完这个故事，我们就会知道，在股市上，有更简单的方法让自己借到钱。

股票高送转是股票市场的一个特有现象，很受投资者追捧。它指的是，上市公司给每个持有其股票的股东发放的一种“福利”，这个“福利”叫股票股利。什么意思呢？公司业绩好，赚到了钱，就会把一部分钱分给股东，这就是股利，也就是我们常说的分红。

股利一般都是发现金的，这是回馈投资者的一种方式。还有一种股利，不发现金，而是发股票，这种就称之为股票股利。股票股利发放得比例高，就称为高送转。

投资者心想，这是好事儿啊，买这家的股票还多得了，因此很愿意投资。但是，错了，其实他们什么也没得到。这就像是分蛋糕，蛋糕就那么大，本来十个人，每人分一份，现在，每人再多送一份。一个蛋糕切成20份，那份量不就变小了吗？

所以，这种股票股利根本没意思，就是个游戏，让投资者手中的股票数量翻了一倍，但每股的价值降一半。然而，奇怪的是，投资者却特别喜欢这种做法。

投资者为什么会喜欢这种做法呢？因为他们不是机器人，很容易被骗。他们把股票当成青菜来买了。10元钱的股票他们觉得贵，10送10以后相当于变成5元了，他们觉得好便宜，但是他们不知道的是，自己股票的价值已经缩水了。

可以把这种现象叫做“低股价幻觉”，融资者利用投资者的这种非理性就可以达到不用提升业绩就多融资的目的。

通过这个故事，我们可以知道，真正的融资市场并不是像传统金融学讲得那样，人都是理性的，实际上，在真实的市场上，时间、方式、怎样回馈投资者等等，都非常重要，这与行为金融学的观点完全相符。

监管者：市场到底要不要管？

第三个故事是关于监管者的，讲的是“监管理念与金融危机”。

这是一个关于监管者的故事。看完这个故事，我们就会知道监管者用什么理论来指导实践，对市场的影响甚至是致命的。

2006年，美国在一个风景优美的小镇Jackson Hole为格林司潘举办了一场庆功会。格林司潘何许人也？他曾经是美联储主席，也是任期最长的美联储主席，在位时间长达19年，任期跨越6届美国总统。当时金融界流传着一句话“格林司潘打个喷嚏，全世界股市都要抖三抖”。

格林司潘深受传统金融监管思想的影响，他长期奉行的监管原则是——尽量不要过多插手市场，当好裁判就好了。

在这场庆功会上，各界名流对格林斯潘的丰功伟绩歌功颂德时，一位名叫Raghu Rajan的教授讲了一句话，让大家吃了一惊。他说：“格林司潘，你长期以来对金融市场放任不管，这是不对的，可能会造成严重的后果。”

Raghu Rajan当时是芝加哥大学一位印度裔的美国教授，说完此话，在华尔街引起了一场不小的争论，大家都认为Raghu Rajan夸大其词。

直到2007年金融危机暴发，Raghu Rajan一语成谶，他也一跃成为21世纪最伟大的4位经济学家之一。后来印度还把他请了回去，做了印度央行的行长。

再说格林司潘，他从来不承认金融危机跟他有什么关系，直到2008年的10月24日，格林司潘首次在纽约时报上公开表态，承认自己可能犯了一个错误，他说，“我可能高估了投资者的理性，低估了机构的贪婪”。

高估理性、低估贪婪，这完全就是行为金融学的观点嘛！

对于监管者来说，市场是管还是不管，你相信传统金融学放任自流，认为市场可以自我修复；还是相信行为金融学，市场经常会失灵，政府的积极干预是必要的，这对于整个金融市场来说，结果完全不同。

大盘到底可预测吗？

2013年的诺贝尔经济学奖非常特殊，它颁给了两位观点完全相左的学者。历史上确实会有两位学者共同分享一个奖项的情况，但是他们一般都是研究一个问题的合作者，而研究同一个领域、观点完全相左的两个人得奖，这在诺贝尔奖历史上很罕见。

这两位获奖者，一位是行为金融学家罗伯特·席勒，他的代表性观点是“大盘可预测”理论；另一位是传统金融学家尤金·法玛，他的代表性理论是“有效市场假说”，用这个理论来看大盘规律，那大盘就是不可预测的。

一个人说大盘可预测，一个人说不可预测，两人同时得奖，说明这个问题在理论上没有明确的答案，公说公有理、婆说婆有理，但是都得到了认可。

行为金融学和传统金融学是针锋相对的，所以行为金融学的理论框架可以从它和传统金融学的对应观点来着手。

两棵树看懂行为金融学

我们要在头脑中先建立两棵树的样子，一棵是传统金融学；一棵是行为金融学。我们来看看两棵树具体有什么不同。

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如果一个学科想要挑战另一门学科，你觉得从树的什么位置来撬动它最有效？

从树根。

| 根上的分歧：有效市场假说 VS 错误定价

传统金融学的根是什么呢？是有效市场假说。

按理说，越是根基上的理论越容易获得诺贝尔奖，但是这个理论直到2013年才获诺贝尔奖，原因就是行为金融学老是挑战它。

它的基本结论是：金融资产的价格总是正确的。什么叫正确？就是价格总是等于价值。

那行为金融学与之相对的基本观点是什么呢？就是价格常常会错，会不符合价值，也就是错误定价。

| 人是理性的 VS 人是非理性的

我们再来看传统金融学和行为金融学下一个互相对应的不同点。

传统金融学用来支撑“价格总是正确”的理论是——人是理性的。

怎么理解人是理性的？我们这样来想，人做任何决策其实都分两步：第一步，了解你需要决策的每一个对象，这叫认知；第二步，对它们进行比较，这叫选择或者决策。

传统金融学认为人的认知过程是理性的，选择过程也是理性的。

举个例子来说，如果你是个消费者，双11、广告应该对你没影响；如果你是个企业老板，就应该不会错过赚钱的良机；如果你是个投资者，那你就应该拥有计算机一样的记忆和计算能力。因为每个人都是理性人，所以市场决策一定会让所有的资源都得到最优的配置。

但是，在行为金融学这里，观点就相反了。在认知这一步，行为金融学的观点是，我们根本没办法正确认识我们的决策对象。

到了做选择和决策的这一步，传统金融学认为，理性人在做选择时，会选对自己效用最大的那个，这叫预期效用最大化，是经济学的最基本定理。

而行为金融学认为，决策并不取决于效用的绝对值，而是要看跟谁比。

所有的决策都是比较而言的。比如说，公司老板给你发一万块钱奖金，你高不高兴？你说，不好说，我得看看我的同事拿到了多少钱。这就是决策非理性，也叫前景理论，它是行为金融学第一个获诺贝尔奖的理论。

传统金融学家看到行为金融学家的这些研究结果，也开始让步，他们也承认认知和决策是有非理性的，但是他们说，这有什么关系呢？这些非理性是随机发生的。

什么叫随机？随机就是可以互相抵消的，因此最后均衡的结果不变，价格还是正确的。

行为金融学对此又是怎么回应的呢？他们借鉴社会心理学研究结果，社会心理学研究群体行为。中国有一句老话“三个臭皮匠顶一个诸葛亮”。但是，这句话在社会心理学的研究中并不成立。

三个臭皮匠别说顶不了一个诸葛亮，连一个正常理性人的智商都没有。

社会心理学认为，人都有理性的一面和非理性的一面，如果非理性的一面被统一了以后，心理群体的智商甚至比单个理性人的智商还要低。非理性的心理群体会产生系统性合力。

什么叫系统性？系统性和随机不同，随机是大家互为不同方向，因而可以互相抵消；而系统性是同方向的。比如，现在股票价格已经跌得很惨了，但是大家会同时产生一种恐慌情绪，都不愿意买，全都在卖，这就叫系统性。

社会心理所产生的系统性影响使价格不会像传统金融学预期的那样迅速修复，而是会持续下跌。所以，股票崩盘就是这么回事儿。

这时传统金融学怎么捍卫自己的理论呢？我们来看传统金融学和行为金融学第三点分歧。

| 套利 VS 有限套利

传统金融学说，好吧好吧，我也相信社会心理学有一定的道理，但是那有什么关系呢？我还有一个法宝——套利，套利可以消除一切价格偏差。什么是套利呢？简单的说，一买一卖，就是套利。

获诺贝尔经济学奖的斯蒂芬·罗斯就曾说过一句经典的话：“要教会一只鹦鹉金融学，你只需要教给它一个单词‘套利’”。套利是保证金融学（这里指传统金融学）所有理论成立的基础。世界上哪怕只有一个人是理性的，都能够完成套利，都能够纠正价格偏差，价格还是对的。

这是为什么呢？因为在传统金融学看来，套利有三个条件：零成本、无风险、正收益。如果有一件事儿，不要钱、还能赚到钱、又没风险，你愿意用多少钱去做这件事？理论上，你应该动用全世界的财富来做这件事，直到这个套利机会消除。所以，传统金融学说，哪怕只有一个人是理性的，套利也可以使得价格恢复到价值，所以传统金融学理论还是成立的。

此时，行为金融学又是怎样回应的呢？它说，真实市场的套利不可能零成本、无风险、正收益。真实的套利是有限制的，称之为有限套利。

有限套利使得理性人不敢去套利，从而套利机会一直存在，价格错误很正常。

我们把有限套利称为行为金融学的一条腿。

在套利不能纠正价格偏差的情况下，才有必要了解价格偏差究竟是怎样形成的。这时造成价格偏差的，也是行为金融学另外一条腿——心理学就站起来了。