了解美國債務（一）

這是一篇枯燥乏味但有巨大作用的文章。如果能靜下心看完，那麼將對美國的債務情況了然於胸。

過去十年中，美國政府債務的增長速度比二戰結束以來的任何時間都要更快，也超過了這段時期的經濟增長速度。在2019年末，美國債務的規模達到戰後以來的最高水平。

2019年末，公眾持有的債務規模為16.8萬億美元，相當於美國GDP的79%，遠遠高於過去50年的平均債務水平。

根據國會預算辦公室的預計，截至2030年，美國債務規模將增加至31.4萬億美元，相當於美國GDP的98%。如此龐大且不斷增長的債務規模將顯著影響美國經濟和政府預算。

（一）什麼是公眾持有債務？

為了給政府的活動提供資金，美國財政部發行的債券被統一歸類為公眾持有的債務。這些債券的期限不同，出售給投資者的方式不同，利息支付的結構也不同。

有價證券佔據這一類債務的絕大部分，而儲蓄債等非流通債券則構成了其餘部分。財政部通常以一級交易商為中介，在市場上向各類美國本土買家（如美聯儲，共同基金，金融機構以及個人）、海外私人投資者，以及其他國家的中央銀行出售債券。美國國內投資者目前擁有約3/5的未償還公眾持有債務。

預算赤字驅動著美國借款規模連年增長。截止2019年末，公眾持有的聯邦債務規模為16.8萬億美元，相當於GDP的79%左右，比二戰以來任何時候都要高。

公眾持有債務衡量了美國政府借款對其他借款者獲得私人部門資金的能力的影響程度。在其他條件不變時，政府借款的增加會減少其他借款人的可用資金，給利率帶來上行壓力，並減少私人投資。是國會預算辦公室在預算報告中最常使用的指標。

（二）除金融資產外的公眾持有債務

政府支出不僅包括對服務或實體資產（比如房地產或軍事資源）的支出，也包括金融資產的購置。當政府為了獲得這些資產來發行債券時，比如為學生貸款融資，其總體財務狀況基本保持不變，除金融資產外的公共持有債務也是如此。如果這些資產被保留，它們會產生股息、利息支付和本金償還，從而減少政府的借款需求。如果政府出售這些金融資產，所得收益可以用於償還部分政府債務。

除金融資產外的公共持有債務還是能比其他指標更全面地反映政府的總體財務狀況。

（三）總債務

另一個衡量政府總體財務狀況的指標是總債務，包括公眾持有債務、聯邦信託基金和其他政府賬戶持有的國債等。

政府機構之間持有的國債價值，也就是財政部欠這些基金的債務，反映了來自這些信託基金或賬戶的支出超過累計收入（比如，為社會保險和醫療保險信託基金徵收的工資稅）的金額，再加上超出部分產生的利息。

然而，政府機構之間持有的美國國債價值並不是衡量政府對這些項目的長期負債的有效指標。

（四）法定限額內債務

法定限額內債務基本等同於總債務，規模通常受法律規定限制：它是財政部可以向公眾或其他聯邦機構發行國債的最大規模。

法定限額內債務與總債務主要的區別在於，法定限額不包括大多數由聯邦融資銀行發行的債務，聯邦融資銀行是財政部的一個分支機構，最高可以發行150億美元的自身債務。限額內債務也考慮了總債務中被排除的一些調整項。

（五）國會預算辦公室對未來十年美國債務的預測

在國會預算辦公室的預測中，假設管理稅收和支出的現行條件保持不變，債務增加的速度預計將遠遠高於經濟增長的速率。

在國會預算辦公室於2020年1月發布的預測中，公眾持有債務將在2030年達到31.4萬億美元（佔GDP的98%）。屆時，債務規模將達到1946年以來的最高水平，是過去50年間平均債務規模的2倍多。

根據國會預算辦公室的估計，來自社會保障和醫療保險信託基金的支出預計將超過這些基金的收入，所以總債務的增加將是最慢的，但以其他方式衡量的債務增長仍然會比經濟增長更快。

因此，預計這些基金贖回的美國國債要比他們購買的更多，從而減少了總債務。

隨著時間的推移，預計的債務增長可能抑制經濟產出，並給國家的財政和經濟前景帶來重大風險。

此外，由此導致的更高的利息成本將增加對外國債務持有者的支出，從而不斷減少美國家庭的收入。

（六）公眾持有債務

剛剛只是對公眾持有債務做了一個簡單的介紹，接下來將會詳細講述。

公眾持有債務大多數為財政部發行債券，這些債券用來為聯邦政府各項活動以及在債券到期時償還債務籌集現金。

比較債務規模和GDP，可以看出美國政府的財政健康狀況及其償債能力。

國會預算辦公室通常同時公佈公眾持有債務規模和債務佔GDP比例。債務佔GDP的比率反映了債務規模與經濟規模的關係，有助於衡量不同年份的債務情況。

財政部通過在市場上出售證券從公眾手中籌款。通常以一級交易商為中介，證券買方為各類美國本土買家（比如美聯儲，共同基金，金融機構以及個人）、海外私人投資者，以及其他國家中央銀行，尤其是中國和日本。

財政部發行的各類證券在期限、出售方式以及利息支付結構上都存在差異。這些差異影響利率水平並決定政府在未償還債務上需要支付的利息。

每年政府的借款規模，也就是超過償還到期債務金額的政府必須籌措的新的借款，很大程度上由政府預算規模決定。其他影響借款的因素，統稱為其他融資方式，並沒有反映在預算總數中。

這些因素包括政府現金餘額的變動以及提供貸款和貸款擔保的政府項目的現金流。只有不到1%的公眾持有債務由其他政府機構發行，比如田納西河谷管理局。房利美和房地美，這兩個由聯邦政府託管的政府支持的住房企業，發行的債務也不包括在公眾持有債務中。

1、公眾持有債務的趨勢

在第二次世界大戰期間，美國政府大量舉債為國防支出籌資，截止1946年，公眾持有債務規模達到GDP的106%。然而，在接下來的幾十年中，經濟和通脹的增速超過了未償還債務的增速，債務佔GDP的比率穩步下降，到1974年已經下降至23%。

在這段時期內，債務總額增長緩慢，平均每年約小幅增加20億美元，從1946年的2420億美元增長到1970年的2830億美元。

這種趨勢在20世紀70年代結束。在這10年中，政府預算處於赤字狀態，公眾持有債務的規模翻了1倍多，在1980年達到7120億美元。由於GDP在此期間也有增長，到1980年，債務佔GDP的比率僅微幅上升至26%。

在1980年至1993年間，相對於GDP更低的收入和跟高的支出，導致平均赤字規模接近GDP的4%，公眾持有債務的增長速度也超過了名義GDP的增速：到1993年，債務總值達到3.2萬億美元，佔GDP的比率從1980年的26%上漲至1993年的48%。

這個比率一直維持到1997年。

從1998年至2001年，美國經歷了強勁的經濟增長，收入快速增加，而支出相對GDP有所下降。因此，這四年中美國政府預算盈餘，使得公眾持有債務規模下降超過4500億美元，佔GDP的比率跌至32%，是自20世紀80年代早期以來的最低水平。

在2002年至2007年間，債務佔GDP的比率基本穩定在35%左右；赤字使公眾持有債務大幅增加超過1.7萬億美元，不過經濟增長也大幅提高了GDP。

2007年至2009年，美國經歷了大蕭條以來最嚴重的金融危機和衰退。2009年，政府收入顯著下滑而支出激增，赤字水平推高至1.4萬億美元，佔GDP的10%（為1945年以來最高）。

2010年，因收入相對經濟體量持續下降而支出增加，赤字規模接近1.3萬億美元（佔GDP的9%）。債務總量從2008年佔GDP的39%上升至2012年末的70%。總體而言，2009年至2012年，財政部從公眾手中籌款5.5萬億美元，公眾持有債務增加至11.3萬億美元。

2012年至2019年，債務規模平均每年增加6%（對比名義GDP增長率是4%）。2019年末，公眾持有聯邦債務相當於GDP的79.2%，高於二戰結束後的任何時期。2019年，政府的債務利息成本就高達4040億美元。

2、公眾持有債務的種類和數量

財政部通過發行有價和非流通證券為政府活動融資。有價證券通過常規拍賣出售並可以再出售。

2019年末，有價證券規模為16.3萬億，占公眾持有債務的比率為97%（圖中深色部分）。非流通債券是被直接購買的，不經過拍賣並且也不能在二級市場上交易。

2019年末，非流通債券規模為4860億美元，占公眾持有債務的3%（圖中淺色部分）。

（1）有價證券

短期國債、中期國債、長期國債、浮動利率債券（FRNs）和通貨膨脹保值債券（TIPS）的期限從幾天到30年不等。全年會定期舉行有價證券拍賣。接下來會詳細介紹。

①有價證券的發行

財政部定期拍賣有價證券。在這些拍賣中，每支債券的發行數額是由聯邦政府的借款需求決定的。拍賣日程和期限組合經過挑選以確保流動性，投資者可以迅速買入或賣出這些發行的債券，大額交易也不會造成價格的波動。

投標債券可以是競價，也可以是非競價。大型金融機構通常為自有賬戶或代表他們在二級市場上的客戶參與競價投標。投標明確了每一位投資者為購買債券支付的金額。財政部將它接受的貼現率（適用於短期國債）或收益率（適用於中長期國債）按升序排列，直到被接受的投標金額達到可出售的債券金額為止。中標者能夠以最高的貼現率或收益率購買債券。

一些投資者通過財政部，或者特定銀行、經紀商以及交易商參與非競價投標。買方指定購買的金額但不能指定收益率；他們的投標可以被確保在所接受的最高收益率水平完成。

②短期國債

財政部發行1個月、2個月、3個月和6個月的短期國債。每四周財政部也會對1年期國債進行拍賣。根據需要，財政部發行這些現金管理國債來為臨時的現金短缺進行融資。短期國債的期限各不相同，但通常都不超過3個月。2019年末，未償還短期國債面值約為2.4萬億美元，佔所有有價債務的15%。

③中期國債

過去二十年中，財政部顯著改變了中期國債的組合。2000年初，經過數年的財政盈餘，財政部只發行2年、5年和10年的國債。

2003年，在經歷了2年的財政赤字後，3年期債券重新發行。

2008年，由於債務持續增加，財政部重新發行了7年期國債。10年期國債拍賣每季度舉行一次，同時還會增發之前發行的10年期國債。（在增發中，財政部對此前發行的存量債券發行額外金額。增發債券與首發債券的期限和利率相同，但發行日不同，通常價格也不同）

截止2019年末，未償還的中期國債價值9.8萬億美元，佔全部有價債務的60%。

④長期國債

2001年財政部曾臨時暫停發行長期國債，因為過去幾年中預算平衡情況有所改善。

2006年，財政部宣布重新發行30年期國債，間斷就此結束。

目前長期國債每季度發行一次，每月也有增發。

2019年末，未償還的長期國債規模為2.3萬億美元，約佔所有有價債務的14%。

⑤TIPS

TIPS於1997年被加入拍賣計劃中，一開始期限為10年至30年。

財政部於2001年停止發行30年期的TIPS，於2004年開始發行5年和20年的TIPS，並於2010年用30年的TIPS替代了20年期的TIPS。

截止2019年末，未償還的TIPS總計1.5萬億，約佔全部有價債務的9%。

⑥FRN

2014年財政部引入FRN，期限為2年。這類債券每季度拍賣一次，不過每月都會對最近的發行進行增發。

截止2019財年末，未償還的FRN共計4240億美元，僅佔全部有價債務的3%。

短期國債的期限通常為一年或一年以內，為折價發行。購買者以低於票面價值的價格購買，在到期時收到其票面價值。

中長期國債是“付息”債券：債券發行時設定每半年支付的利息水平（票息），購買者在到期時收回本金。中期國債的期限分佈在2年至10年區間。

長期國債的期限為30年。

FRN的期限為2年，其每季度支付的票息基於13週短期國債當時的利率。

TIPS與其他國債不同，它的本金每半年隨通脹率進行調整。利率在拍賣時即固定，但由於利率適用於經通脹調整後的本金，因此息票支付有所不同。由於債券的價值隨通脹上漲，對投資者而言，通貨膨脹保值債券降低了通脹高於投資者預期的風險。

自20世紀90年代末以來，未償還的有價證券中，中期國債佔據了大半的比例，2013年達到最高，為67%。

在2010年之前，短期國債佔有價證券的20%至30%。

而在2010年以後，財政部開始減少短期工具的發行。

2015年，短期國債佔有價證券的比例下降到11%，在2019年又回升至15%。

2019年末，長期國債佔財政部未償還有價證券的14%，與20世紀90年代末以來的份額大致相同。

TIPS在1997年首次發行，2004年之前經歷了初期的增長，此後其占未償還有價證券的比例基本保持在7%至10%之間。截止2019年末，於2014年問世的FRN佔比僅為3%。

財政部在選擇向公眾發行的債券組合時考慮了幾個因素。投資者的偏好和需求一定要考慮在內：發行最符合投資者需要的債券將降低財政部的整體借款成本。

短期工具通常利息成本較低，但當政府為這些債券進行再融資時，將面臨支付更高利率的風險。相反，長期債券通常聯繫成本較高，但由於它們不需要經常進行再融資，因此未來的利息支付成本確定性更高。

2008年末，由於在衰退開始時便增加的短期國債借款在隨後的金融危機期間仍在繼續，全部有價證券的平均剩餘期限下降到4年左右。

在那之後，即使財政部增加了長期國債的份額，利率水平仍保持在歷史低位，2019年，財政部為償還國家債務支付的平均利率為2.4%。截止2019年末，債券的平均期限延長至近6年，為2001年以來最長。

（2）非流通證券

非流通證券不能在二級市場交易。在未償還份額中，儲蓄債、州和地方政府系列債（SLGS）以及向聯邦政府的“節儉儲蓄計劃”發行的債券佔比最大；國內外的零息債券以及其他債券佔比很小。與有價證券的發行和聯邦赤字規模緊密相關不同，非流通證券根據投資者的需求發行。

①儲蓄債

儲蓄債於1935年首次發行，作為公眾幫助增加國防開支的一種方式，在第二次世界大戰期間流行起來。現在發行的幾個系列具有不同的特點，這些債券通常是由個人投資者作為贈與或通過工資扣除購買的。

截止2019年末，未償還的儲蓄債規模為1520億美元。（這其中包括260億美元的不計息的已到期儲蓄債。）

EE/E債券。自1980年問世以來，系列EE債券歷經數次改變。自2005年5月以來購買的債券每月可以獲得利息，每半年復利一次，期限最長可達30年。系列EE債券通常不付息，但財政部擔保債券的面值在發行20年後將至少翻一番。未償還的EE債券（及其前身E債券）面值在穩步減少：截止2019年末，未償還債券總計780億美元，較2年前減少110億美元。

其他儲蓄債券。財政部也發行系列I債券，即通脹指數化儲蓄債券。2019年末，約有460億美元的I債券尚未償還，數年來這一規模一直保持穩定。系列HH/H債券於2004年停止發行，這類債券每半年向債券持有者支付現金息票。2019年末，系列HH/H債券面值總計30億美元。

②州和地方政府系列債券

財政部根據其對政府的稅收減免優惠政策發行州和地方政府系列債券。這種優惠政策允許州政府和市政府發行免稅債券，這些債券的利率通常低於應稅債券的利率，如有價美國國債或公司債券。

如果沒有反向的相關規定，免稅債券的發行者有動力以免稅利率借入資金，再把資金再投資到利率較高但應納稅的資產上，從而獲得利潤，這種做法被稱為稅收套利。

為了避免這種情況發生，美國法律僅允許州和地方政府為為合法的公共目的而藉貸，比如為基礎建設項目融資。在項目確定以後和正式啟動之前這段期間，借來的資金可能閒置，為了避免違反稅收套利法規，發行者可以投資於SLGS債券。（這些債券的收益率或回報率，被限制在比相同期限的國債收益率低一個基點的水平上；一個基點是1%的一百分之一。）

財政部還允許州和地方政府將資金存入存款機構的活期存款賬戶（demand deposit，資金可以隨時提取，無需通知存款機構）。這些存款的利息按最近一次拍賣的3個月國債的收益率逐日計息。

衰退之後的10年裡，由於利率保持在低位且地方政府為現存債務再融資的金額較小，對SLGS債券的需求大幅減少。

此外，2017年頒布的主要稅收法律，公法115-97條，取消了針對州和地方政府的稅收優惠，進一步降低了SLGS債券對投資者的吸引力。

2007年，未償還的SLGS債券面值達到近3000億美元的峰值；而截至2019年末，未償還面值已經減少80%至540億美元。

③節儉儲蓄計劃

針對聯邦僱員和軍人的退休儲蓄計劃類似於私人部門的401（k）計劃，它允許聯邦僱員投資追踪金融資產的基金，包括國內外股票、固定收益證券和美國政府證券。

政府證券是財政部特別為節儉儲蓄計劃的G基金發行的非流通證券。儘管它們的期限只有一天，其利息等於剩餘期限4年及以上未償還有價國債的平均市場收益率。截止2019年末，G基金證券總計2430億美元。

④零息債券以及其他非流通證券

20世紀80年代，政府發行了一系列的零息債券，期限為30年，總面值300億美元。

作為解決上世紀80至90年代儲貸危機計劃的一部分，這些債券是為政府資助的重組融資公司而發行的。

首批債券於2019年10月到期。截止2019年9月，聯邦政府仍然在許多其他小額賬戶中持有大約20億美元的不可流通證券。

3、並非為財政赤字融資的借款

在給定財年，財政部借入或贖回的金額主要取決於預算赤字或盈餘。其他因素，比如沒有直接列入預算總額的其他融資手段，也會影響向公眾借款的需要。2005年至2019年，這些其他融資手段導致財政部借入超出累積財政赤字約1.6萬億美元的資金，主要與向高等教育學生直接貸款以及財政部的現金餘額淨增長有關。

（1）為政府貸款融資

不同於彌補政府赤字，借款的累積效應主要由聯邦信貸計劃推動。財政部向公眾借款為其貸款計劃提供資金；淨借款額後續根據所收到的本金和利息數額減少。

根據1990年的《聯邦信貸改革法案》，大多數政府向公眾提供的貸款的現金流量並不會在交易發生的當時記錄在聯邦預算中，即付款或收款發生時。相反，預算顯示與這些活動相關的淨補貼成本（在整個貸款或貸款擔保週期內的預期成本），這些成本將在貸款或貸款擔保確定時便計入預算。

這樣的處理會導致預算和財政部借款之間的脫節，因為藉款需求是由這些交易的現金流決定的。例如，對於直接貸款，政府必須藉入的金額通常大於預算中記錄的成本。對於補貼率為10%的貸款項目，政府可能支付1000美元的現金貸款並在後續獲得現金償還，但100美元的成本會在貸款支付時便計入預算，未來幾年內不會再記錄（除非估算的補貼率被證明是不正確的）。

為了使這些交易與預測的預算成本相一致，政府使用預算外“信用融資賬戶”，該賬戶記入預算中顯示的補貼金額。

這些賬戶記錄了與項目相關的所有現金流。如果融資賬戶需要預先支付現金（例如，支付直接貸款），就從財政部借入資金，而財政部又通過發行證券向公眾借款。2019年，這些融資賬戶的借款超過700億美元，總計持有1.4萬億美元的美國國債。

聯邦政府對高等教育的貸款佔政府貸款支出的大部分；2011年，財政部為這些貸款借入了1520億美元。（2010年以前，教育部主要為私人部門的貸款提供擔保。）然而，隨著貸款的償還，淨借款已經下降到每年500億美元以下。

截至2019財年末，教育貸款餘額總計1.2萬億美元，佔聯邦信貸計劃債務總額的87%。

（2）現金餘額的變化

財政部維持一定的現金餘額來處理日間交易並確保其有能力應付緊急資金需求，現金餘額數隨每日收支情況起起落落。

在過去的六年裡，每日平均餘額約為2700億美元；到2019年底，這一數字為3820億美元。

如果財政部在一個財政年度的最後一天持有的現金餘額多於或少於上一年的最後一天，那麼現金餘額會導致其他融資方式的顯著年度變化。

例如，在2017年期間，財政部動用其持有的現金支付債務，但由於年底債務上限的限制，它無法完全不足這些債務餘額。（關於債務上限及其影響的更詳細討論見第2章。）然而，在2018年，財政部通過借款增加了2250億美元的現金餘額，超出了為赤字融資所需的數額，導致公眾持有的債務增加了同樣的規模。

（3）其他影響聯邦借款的因素

政府借款的增加或減少取決於其他聯邦機構發行的債務數額、未兌現支票的金額和未支付的應計利息成本的變化，以及債務上限的限制。（與預算中的大多數其他成本不同，利息成本是在產生時作為支出入賬，而不是在支付時。）

截至2019年底，公眾持有的210億美元非財政部債務大部分是由田納西河谷管理局發行的。其他機構發行的金額較少。當機構以自己的名義發債時，財政部不需要為他們藉款。

債務上限會影響未償還債務的數額。例如，2015年3月，債務上限的臨時暫停到期，而恢復的債務上限被被設定為當時未償還債務的數額。在淨借款受到限制的情況下，為了管理政府的現金需求，財政部採取了非常措施，包括減持TSP的G基金和外匯平準基金持有的日間證券。

截至2015年9月底，由於這一僵局仍未得到解決，因此減持的2000億美元證券被計入會計調整，從而減少了其他融資手段這一會計科目。2015年10月，當債務上限再次被暫停，財政部可以自由恢復正常運作時，這些資金被進行再投資，2000億美元的會計調整被逆轉，這一數額加上利息，加入到2016年的其他融資手段中。

4、公眾持有的聯邦債務的所有權

由於政府債務被普遍認為沒有違約風險，因此投資者認為政府債務是很具有吸引力的投資。美國國債的價值還體現在它的流動性上，即可以在不影響價格的情況下進行迅速、大量的買賣。

截至2019年9月底，美國國內投資者持有約9.6萬億美元美國國債，佔未償還的公眾持有債務的59%；外國投資者持有約6.6萬億美元，佔41%。

（1）國內所有權

在2009年至2019年期間，美國國內持有的美國國債大幅增加，從大約4.0萬億美元增至9.6萬億美元。

到2019年底，美聯儲持有2.1萬億美元，約佔總額的13%，比任何其他單一實體都多。十年前，美聯儲持有0.8萬億美元，約占公眾持有債務的10%。

大部分的增長是由於美聯儲決定大規模購買資產，對2007年至2009年經濟衰退期間及後續的收益率水平構成下行壓力。

其他主要持有者包括共同基金、金融機構、養老金和退休基金，以及州和地方政府。

在2009年至2019年期間，共同基金的持有量從0.7萬億美元增至1.9萬億美元，持有比例升至12%。

金融機構和養老基金的持有量在此期間也有所增加，每類機構持有的未償還債務比例均升至6%。儘管州和地方政府持有的美國國債總量有所增加，但增長速度不及債務增速。

因此州和地方的份額從2009年的8%下降到2019年的4%。2019年，其他投資者（包括個人、個人信託和企業等）持有的美國國債規模為3.0萬億美元，約佔總量的18%，較10年前增加了2個百分點。

（2）國外所有權

2009年至2019年，國外投資者持有美國債務大幅增加，從2009年的3.6萬億美元增加到2019年的6.6萬億美元。但國外持有債務的佔比則從47%下跌至41%。

到2019年底，持有美國國債最多的10個國家是日本、中國、英國、巴西、愛爾蘭、盧森堡、瑞士、開曼群島、香港和比利時。（關於美國國債外國持有者的信息只是近似的。）證券不一定由上述國家的公民持有。

在某些情況下，所有權記錄在該國註冊的機構下，但所有者居住在其他地方，這通常出於稅收目的。

總體而言，中國和日本的私人實體以及這些國家的央行是最大的外國投資者。到2019年底，這些擔憂持有2.2萬億美元的美國國債，占公眾持有的未償債務的14%。

2019年，中國和日本實體持有的美元債務總額幾乎比2009年多出三分之一，但這些實體持有的債務總額所佔比例有所下降。國外持有增加最多的其實來自於這10個國家以外的其他國家。