美聯儲加息背後的細節、邏輯以及操作

很多人說到美聯儲加息，腦子裡面不是很清楚這是個什麼概念。我們往往想像起來很簡單，加息就是中央銀行發一個通告，然後第二天所有銀行的利息就漲了。是不是這麼簡單呢？顯然不是。

一、美聯儲加息背後的邏輯 

美聯儲的加息，調整的到底是什麼利息？它調整的是銀行之間隔夜拆借利息，就是所謂的聯邦基準利率。這裡涉及到一些基本的知識，我們先做一下舖墊。眾所周知，儲戶把錢存到了銀行，那麼銀行會根據相關的要求，把準備金存到央行銀行，比如10%，那麼剩下的90%是用來放貸的。但是很多銀行它的經營情況不一樣，比如小銀行由於客戶比較少，存款又比較多，放貸比較有困難；而有些大銀行、國際銀行的客戶比較多，投資機會多，這個時候它的儲蓄又不夠，這就形成了資金之間的供求關係。有些銀行存款多，貸款客戶少；有些銀行存款少，貸款客戶多。雙方會有一個需求，這就會形成雙方銀行之間的資金拆借，最後就會形成一個利率，這個利率其實就是我們說的基準利率。美聯儲要調的，就是這個利率。

那麼美聯儲怎麼調了？當然不可能直接下文件或者發公告說，我要加息了，你們這個利率都得給我改過來，這是不行的。按照傳統的做法，美聯儲要動這個銀行之間的利率，它不是直接去影響，而是間接去影響。我們把銀行間的這些資金看做一個資金池，現在這個池子裡面的水太多了，這個利率就比較的低，我現在要加息怎麼個加法呢，我實際上要把水給抽一部分出來，讓這個資金量變得稀缺，利率就會抬上來，所以美聯儲傳統的做法是在這個過程之中，從資產負債表上拋出美國國債，回籠貨幣。這就會使市場中間的資金變得稀缺，這樣利率就會抬升。如果抬升的不夠，我可以接著拋，接著收流動性，最後利率一直漲到它規定的這個區間為止。比如2015年12月美聯儲把利息從0%到0.25%調到了0.25%到0.5%，這就是一個區間，只要在這個區間內，就符合美聯儲的要求。 

那麼說到資金回籠，美聯儲把國債拋出去，然後把錢收回來，那麼流進來的美元又去了哪裡呢？其實它哪兒也去不了，流進來的美元就地的就消失了，這又是怎麼回事？我們做個比喻：美聯儲有一個大倉庫，社會中的每一個人，他勞動了一天之後，把勞動成果交到美聯儲這個倉庫裡，美聯儲一看收到了這個貨物或者勞動果實，價值1美元，就給他開一個價值1美元的收據，這個收據就是美元。所以當我們談到美元也好，或者任何紙幣也好，腦子裡面一定要清楚，這些鈔票或者紙幣，本身並不是財富，財富是存在倉庫裡面的那些勞動成果。你拿到美元、貨幣只是財富的一張收據而已。在1971年以前，也就是金本位時代，美元背後的那些財富並不是真正的堆了很多勞動成果，而是以黃金作為所有勞動成果的代表，所以資產就是黃金，收據就是美元；如果按照當時的比價折算，1美元背後，有接近1克的黃金作為支撐，所以它叫金本位。美元為什麼在歷史上叫做美金？就是因為1美元背後有接近1克的黃金作為資產抵押，拿到這張美元，理論上說可以到中央銀行去索取這1克的黃金，這個就是1971年以前美國的貨幣體系。當然到了1971年之後，這套體係被推翻了，美國人現在不要黃金了，不玩黃金了，玩什麼呢？美國把資產從黃金替換成了美國國債，所以現在這個1美元，這張收據背後的抵押資產是1美元的國債，也就是一張紙片為抵押，創造另外一張紙片，這是現在全世界通行的貨幣制度。好，我們明白了這個道理之後，我們想像一下，美聯儲現在要加息，它實際上是要拋售國債，實際上是要把資產（抵押資產）拋向市場，然後回籠貨幣，在這個過程中，也就是說它的倉庫裡面的東西變少了，因為它拋出去了，那回籠來的貨幣還有什麼用，當然就沒用了，怎麼辦，一把火燒掉。所以在拋出資產，回籠貨幣過程之中，一定會意味著美聯儲資產負債表的收縮，它就會瘦身，這個就是傳統加息的一種必然手段。拋出資產，收縮資產負債表，然後推高利息。 

二、美聯儲加息的操作方法 

但是現在情況發生了很大的變化，我們知道2008年金融危機之後，美聯儲進行了連續三次的量化寬鬆政策（QE），在這三輪QE中間，它採取了什麼辦法呢，其實是像銀行體系這種資金池注入大量的貨幣，這個過程怎麼來完成呢？道理是一樣的，就是印很多美元（收據），到市場中去收美國國債，把資金送出去，把美國國債拿回來，這樣他的資產負債表就會膨脹，相對應，他的收據、負債也會膨脹，這個過程就是量化寬鬆的過程。在這個過程之中，出現了一個問題，就是頭幾輪，頭兩輪量化寬鬆之後，使得市場上面的貨幣出現了淤積。因為美聯儲要把利率壓到0，那麼就大量注入貨幣，銀行之間拆藉這個市場就基本停擺了，因為每個銀行手上都有錢，你也有錢我也有錢，而且我們有很多錢。三輪量化寬鬆一共注入了3萬多億美元（我怎麼知道的？我查詢的資料）。本來美聯儲的意思是我把錢給了你們，希望你們這些銀行趕緊把錢放貸出去，刺激實體經濟，加快經濟復甦，加快大家去僱人，增加就業，但是情況並沒有這樣來發生，主要原因就是金融危機之後，美國經濟復甦非常的緩慢，包括全世界的經濟復甦都不順暢，由於這些銀行拿了這麼多錢之後，找不到靠譜的貸款客戶，所以它就放不出去，怎麼辦了，這3萬多億基礎貨幣放出去之後到銀行手上不能夠有效的進行放貸，它們（各個銀行）就只有把那些錢堆積在他們在中央銀行（美聯儲）的超額準備金賬戶上，堆了多少錢？美聯儲注入了3萬億美元，結果堆在超額準備金賬戶上的金額達到了2.4萬億，可見為什麼經濟復甦不暢，關鍵原因這些錢沒出去啊，都堆在銀行那了，這實際上存在一個邊際效益遞減的規律，就是在前期第一輪注入這個資金的時候，效果是非常明顯的，一下銀行之間錢多了之後，利率會很快下降，但是越往後，利率下降的幅度越小。在金融危機之前，美聯儲的資產負債表也就7、8千億美元，三輪量化寬鬆之後，已經達到了4萬多億。你現在要加息，按照傳統辦法，要拋出大量資金，然後把利息往上頂，不過由於你的規模太大，就產生了一種困境，在市場中拋這麼大規模的國債，對於利率的抬升作用則非常的小。很多人都說，我們中國把儲存的美國國債全部拋售出去，會不會使得美國國債市場的利息飛漲？其實不會，中國的美國國債才1萬多億，但是美國銀行體系的超額準備金高達2.4萬億，就算全部拋出去，對美國利率市場的影響非常有限，估計也就是10來個基點或者再稍微多一點點，並不能夠真正影響美國金融市場。因為這個池子裡的水太深了。 

如果說用傳統的辦法，拋售國債，回籠貨幣，推高利息這條路走不通，那該怎麼辦呢？美聯儲想到了另外一個辦法，這個辦法叫逆回購。通過這個方法來推高利息。注意，當我們說到逆回購，你需要知道中國和美國是相反的，中國的逆回購是拋出貨幣，美國的逆回購是回籠貨幣。如果我們仔細看一下2015年12月美聯儲加息時動的利率，就會發現動了好幾個，第一個事宣布了目標利息，加息0.25%，也就是現在的0.25%--0.5%；除此之外，還動了另外一個利息，這就是逆回購的利息，被設定為0.25%；此外，還有一個利息，這個利息就是超額準備金賬戶上的利息，以前是0.25%，現在是0.5%。這裡面就涉及到更多的概念了。首先超額準備金賬戶，以前央行規定你必須把錢存到我這，不但要存到我這，我還不給你利息。金融危機爆發之後，美聯儲在大量的印鈔過程中，導致這些銀行拿到這些錢放貸不出去，，就把多餘的錢放到超額準備金賬戶上（之前說到過，是2.4萬億美元）。這樣一來了，銀行在彼此之間拆藉這個需求就沒有了因為大家都有錢。這樣一來，這個錢就沒有辦法去生更多的錢，就會導致銀行面臨很大的經營壓力，錢不好賺了，怎麼辦啊。那大家就一起到美聯儲那去哭窮，您老人家就多多少少給我們一點利息吧，要不然我們這生意沒法做啦。從那以後，美聯儲對銀行存在超額準備金賬戶上的錢就有了利息（0.25%）。也就是你把錢存到美聯儲，這些錢也能夠獲得利息收入，這以前是沒有的，正是由於美聯儲給這個超額準備金賬戶上的錢0.25%的利息，使得銀行獲得了一個額外的收入。 

那為什麼在市場中形成的真實利率又低於0.25%呢？比如有些情況之下是在0.05%--0.13%之間，這個市場利率又是怎麼形成的呢？這又涉及到另外一個問題，就是在美國的銀行間的資金市場中有兩類不同的參與者，一類叫正規軍，就是美國的商業銀行，直接受美聯儲管理的，所以叫正規軍嘛。還有一類叫雜牌軍，也就是不屬於美聯儲管理的這些機構也好，銀行也好。現在的問題是，正規軍都在美聯儲有這麼一個超額準備金賬戶，而雜牌軍他們沒有這個賬戶，所以美聯儲給的0.25%的利息正規軍都能得到，但雜牌軍得不到。但是雜牌軍手上也有不少機構或者銀行有閒錢。既然吃不到一個固定的0.25%的回報，我就只有在市場中去掙一點小錢了。比如掙個0.05%啊，0.10%啊之類的。所以這些雜牌軍在金融危機之後成了美國銀行之間，這個市場中決定利率的主導力量。也就是大銀行都存到美聯儲去吃一個高回報的利息，所以它不會在低於0.25%做交易，但是雜牌軍仍然需要去放貸，他們願意接受更低的利率，而且在這個過程中銀行還有很大的賺頭。為什麼呢？它可以高息攬儲啊。這個高息當然是相對於的，比如你交易價是0.10%，我再加一點點，就可以把你的資金吸引到我這來，然後我拿著這筆錢又存到美聯儲去。那邊我吃0.25%的回報，這邊我給你的利息是0.10%或者稍微再高一點點，中間所有的差價都歸我。這叫無風險套利，或者又叫美聯儲給銀行的政策套利。正式由於有這樣一個兩種人參與這個市場，這才會形成一個利率會低於0.25%，但是又略微高於0，才會形成這樣一個局面。 

好的，再次回到之前的話題，之前說到2015年12月美聯儲動的利率有基準利率、逆回購利率、超額準備金利率。也就是說美聯儲用逆回購0.25%的利率作為一個底，用銀行超額準備金0.5%作為一個頂，讓未來的利率區間在這個區間之內波動。頂我們很好理解，銀行只要把錢存到美聯儲就可以收到固定0.5%的利息，這個底怎麼個說法？就是逆回購的0.25%為什麼能築成一個底？美聯儲要想給利率設個底，最簡單的做法就是收編雜牌軍，你們都到我美聯儲來開一個超額準備金賬戶，我直接給你們0.25%，這樣的話大家就不會在交易市場中去出比0.25%更低的價進行交易了，道理很簡單，美聯儲就是最可靠的交易對手，我把錢借給他，沒有比他更靠譜的了吧，那我何必要藉給別人呢，所以在0.25%之下就不可能在有市場了，這是最簡單的做法。但是這個辦法它有個問題，它有法律障礙，因為美聯儲法案規定了，美聯儲對於利率市場的影響，只能通過買賣國債來間接影響，不允許說我給雜牌軍直接開個超額準備金賬戶，給他付利息，這個是不允許的，法律沒有給他這個授權，所以美聯儲必須要想辦法繞開這個法律障礙，這個辦法是什麼呢？就是逆回購。

逆回購這個過程簡單來理解，就是美聯儲實際上從雜牌軍手上回籠貨幣，因為不允許美聯儲直接找雜牌軍拿錢，那麼就把國債當做交易品，就是我把國債給你，你把貨幣給我。這個時候貨幣就回籠了。但是我承諾第二天一早，我再把錢給你，你再把國債給我。另外我在附加0.25%的利息。為什麼要做這樣一個交易呢？這個交易其實在我們理解，這個第二天早上不是什麼事情都沒發生嗎，你還付給人家0.25%的利息，其實由於這個交易可以滾動，就是第二天還可以再做，第三天還可以再做，到期之後還可以再來一回，實際上相當於錢回籠到了美聯儲。這個效果實際上就相當於美聯儲給雜牌軍開了一個超額準備金賬戶，在這個賬戶中美聯儲想雜牌軍支付了0.25%的利息。就等於是把雜牌軍收編了，同時又不違反美聯儲法案。為什麼呢？因為回購確確實實涉及到了出手國債，買入國債，只不過是一天而已，但是一天也不違法。 

經過這個利率變動，超額準備金是0.5%，然後逆回購是0.25%，在這個區間之內，銀行仍然有套利機會，道理跟剛才所說的一樣，銀行從美聯儲拿的利息多，它支付給別人的利息少，最後仍然有一個正常套利的空間。剛才介紹的是美聯儲加息背後的一些具體細節及邏輯和大致的操作方法。 

有些朋友可能覺得，這些東西好枯燥。美聯儲怎麼弄的跟我沒關係，我就關心怎麼才能賺錢，長篇大論寫這些，還不如寫一些技巧性的文章。其實說這些，目的有兩個：1、普及知識，大家對這些細節了解的越多，了解的越清晰，就越能理解金融的本質，貨幣運轉的本質。2、只有了解了這些細節之後，我們才能夠進行合理的推論，而不是胡說八道的陰謀論，才能夠幫助你解剖基本面，進而弄清貨幣的趨勢。要知道，錢都是給每個行業裡面的老手賺的，你進入這個市場，連東道主制定的規則和玩法都不知道，你拿什麼跟別人玩？ 

三、一些題外話 

現在我們已經具體知道它是怎麼運作的了，就是通過逆回購的方式，而不是通過縮水資產負債表的方式來加息。為什麼美聯儲要這麼做，或者說它這麼做有什麼意義。剛剛說到，在三輪QE後，美國銀行淤積了大量的資金（大概2.4萬億），進而把這些資金存入美聯儲的超額準備金賬戶吃利息。那麼這些錢到底還在不在賬戶上，這個值得推敲，我認為這中間可能不想我們所理解的那麼簡單，因為美國這些大銀行是不可能甘心把這筆巨款放到超額準備金賬戶上只吃0.25%的利息，這個利息太微薄了，有沒有賺錢的更好辦法？當然，如果能把這個錢調動出來，去做高風險的博弈，那當然是可以賺的更多。比如一個簡單的辦法就是，可以利用回購的操作，也就是我把我的超額準備金中間的資金調出來，在回購市場上可以拿回國債，把這個錢借出去，而這些國債呢，我又可以通過轉抵押，到國外的分支機構（比如到倫敦的分支機構），那麼在倫敦的分支機構拿到了這些國債，又可以在倫敦進行不斷的轉抵押，一次兩次三次，可以轉很多次，這樣的話，他們就可以在倫敦融資，進行高風險的博弈。大家肯能覺得奇怪，為什麼要轉移到倫敦，而不是其他地方？因為倫敦它的金融管制比美國要寬鬆的多。為什麼倫敦重新成為世界金融中心，就是因為那個地方管的很鬆，像國債轉抵押這個事情，中國是不允許的，美國也有嚴格限制的，平均抵押品轉的次數最多是1.4倍，倫敦呢？完全沒有限制，你想轉抵押多少次都可以，所以倫敦那個地方是鼓勵大家冒險的，而且金融管制也是很鬆的。

扯了一點題外話，剛剛說到把資金轉抵押到倫敦之後進行高風險博弈，那麼這樣一個操作會出現什麼效果？你從會計記賬上來看，是絕對看不出漏洞的，因為回購就是第二天做一個來回，這是不用記在資產負債表上的，所以理論上來說，那2.4萬億超額準備金賬戶上的錢，一分錢都沒有動。那它實際上卻通過回購有可能已經大量轉移到了倫敦，在那個地方又做了很多高風險的交易（倫敦鯨的覆滅就是跟這個有關）。如果是這樣的話，那我們對整個超額準備金，包括它內部的這個資金，到底走沒走就要打一個問號了。很可能，當然我們不知道具體數字，超額準備金賬戶上已經沒有這麼多錢了，這些錢早就被掉出去了，如果是這種情況之下，美聯儲就不可能採取收縮資產負債表的方式來加息，一方面它是有一個實際的操作困難，另外一方面，如果你要收縮資產負債表，就意味著會把2.4萬億中間超額準備金的很多錢給收回來，回籠！你這麼一收，那些銀行的錢，理論上是在賬面上，實際上早就轉移出去了，你要使勁一收，那人家的問題就暴露了，而且這個暴露很可能是一個巨大的問題。，就會引發一連串的連鎖反應，甚至誘導出金融危機。 

美聯儲加息這個事情，特別是以後可能還有會加息，會對全世界造成一個什麼樣的影響？ 

好處：美聯儲加息，說明美國經濟復甦很好，所以它才敢加息，這是一種樂觀的看法，但實際上，我們僅僅從外部去觀察，就會發現很多問題，比如說美國經濟如果真的很好（它的經濟2/3靠消費），那麼消費一定會非常旺盛，美國的消費旺盛，就意味著中國的出口必然非常的繁榮，很簡單，美國人消費的東西很多是中國出口的。那麼中國的出口明顯會很熱絡對吧，但實際情況了，當然不是這樣。另外一方面，如果中國出口很繁榮，就會導致海運貨運量大幅增加，我們看看現在的貨運指數（波羅的海幹活指數），可以說跌到了慘目忍睹的地步。另外，中國如果開動馬力為美國生產消費品的話，那麼大宗商品，石油的價格應該是反彈的，我們現在從各方面來看，趨勢都跟美國經濟復甦這個說法不一樣。也就是說美國經濟復甦，應該連帶出來的這些指標一個都沒有出現。僅僅從外部這些指標觀察我們就可以得出一個很簡單的結論，美國的經濟復甦，並不像所說的那麼健康，因為周邊的指標沒有一個在好轉。那他為什麼要這樣做？有興趣大家可以自己去研究。 

壞處：問題一大堆。因為大家如果預期美國未來還會加息，那麼很多的資金就會外流，就會回流美國。這個道理很簡單，由於在前幾輪量化算送之中，美國把利率壓到了0，通過前面說的操作手段，大量注入貨幣，這些錢在美國的銀行體系裡面呆不住，還有很大一部分是流到了全世界，這樣的話流到了全世界之後，使得全世界各個國家的美元負債大量攀升，同時推高了資產價格。新興市場國家現在面臨的問題是最嚴重的，全部新興市場國家的美元負債加在一起，已經高達5.萬億美元，為什麼他們的負債會膨脹的這麼快？前幾年一看美元利率那麼低，我從國際市場上借美元，不管是美元貸款還是美元債券，我所融來的資金都比在國內融資成本要低，我為什麼不借？所以拼命借美元債，所以就堆積起來了一個龐大的債務，全世界加在一起是9.2萬億，新興市場國家獨占了5.萬億，這麼一個龐大的債務堆起來了。好，你美聯儲現在要加息了，這個負債是起來了，但負債是剛性的，你那邊資金要一回流，這些巨大的債務要怎麼還？而且都是美元定價的。資金一外流就會發現，國際市場上美元流動性在稀缺，找不到美元，這樣的話美元就會升值，越稀缺越升值。那麼這個時候這些國家就會面臨一個嚴重的恐慌，很多企業，很多個人借了美元債務的，就像拼命的加速償還，這就會導致或者誘發這些國家出現大規模資本外流，擋都擋不住。這就會使得本幣貶值，美元升值。本幣越貶值，這幫國內借美元債務的人就越心慌，他就會加速去變賣資產，加速去兌換美元，加速逃跑，這就會出現一個惡性循環。就是越拋資產，然後資產價格越下跌，同時呢本幣貶值，資本外流，再加上一連串的後續反應，就會使這個國家的經濟和金融體係出現嚴重的隱患。特別是很多國家以前是跟美元掛鉤的，在美元加息這個影響力之下，資本外流太厲害了，外匯儲備不夠了，他們被迫宣布脫鉤。這一脫鉤的話馬上就會導致整個匯率體系的嚴重動盪。

基本面的分析，有意思就在這裡。可以看出很多有意思的問題。