行為金融學系列文章之9：簡單分散化和過度交易理論

資本配置和資產選擇哪個更重要？

請回想一下自己在投資時，一般會怎麼做呢？是不是一般會先琢磨一下拿多少錢放銀行，再用多少錢買債券，多少錢買股票？如果你要買股票，是不是又要花心思選一選，看買什麼好？

我們先來看兩個詞，一個是“資本配置”，說的就是資金如何在大類資產中進行配置，例如多少比例存銀行、多少比例投債券、多少比例買股票等；另一個是“資產選擇”，指的是對於某一類資產，例如股票，買哪些具體的股票。

實際上，我們只要是做投資，就會用到這兩個詞，因為所有的投資都面臨資本配置和資產選擇兩步。

那麼問題來了，請問你覺得資本配置和資產選擇哪一步更重要呢？

一般人是不是都是憑感覺，拍拍腦袋來配置資產，但是花大量的時間和精力在挑選哪隻股票上？

其實第一步，資本配置重要得多。

與巴菲特、羅素等齊名，有投資界活傳奇之稱的加里·布林森曾在1991年的一篇著名的合作研究中指出：

資本配置，即資金如何在股票、債券、銀行存款等大類資產中配置，對總收益的影響超過90%！

大多數人花了絕大多數精力在挑選哪隻股票上，其實，這對總收益的貢獻不足10%。而人們隨意拍腦袋決策的資本配置，才是至關重要的。

錯誤的“1/n法則”

投資者進行資本配置時會分散投資，知道不應該把所有雞蛋都放在同一個籃子裡，但一般人理解的分散投資太簡單了，這不是真正意義上的充分分散化，或最優分散化，很容易導致配置錯誤。

我們先從一個測試開始，來了解一下分散化投資可能錯在哪裡了，最後再來說正確的資本配置是指什麼。

如果你有一筆資金需要投資，給你幾個投資選擇：

你可以全部投資於一隻貨幣市場基金，它風險小；也可以全部投資於一隻債券型基金，它風險中等；還可以各投一部分。你怎麼投呢？

你可能會選擇各投一部分，以分散風險，並且獲得平均收益。

那怎麼分散投資呢？一種典型的做法是各投1/2。

再來看另一種投資選擇，你會偏好哪一種呢？你可以全部投資於一隻債券型基金，它風險中等；也可以投資於一隻股票型基金，它風險高；也可以各投一部分。你怎麼投呢？

你可能還是會選擇各投1/2。

再換一種投資選擇，你可以全部投資於一隻風險小的貨幣市場基金，也可以投資於一隻風險高的股票型基金，也可以各投一部分。你怎麼投呢？

你可能還是會各投1/2。

想想自己是如何分配你的投資資金的，是不是和上面的選擇非常接近？不管風險是小中配、中高配還是高低配，你都會各投1/2。

2001年，諾貝爾經濟學獎得主理查德·塞勒與他的合作者做過一個研究，發現人們是想要做分散化投資的，但只是簡單分散化。

在170個大型企業年金的投資計劃中，投資者只是對每種可供選擇的投資各投資1/n，而不論所提供的投資是什麼。

· 如果可選擇的投資是股票型和債券型兩種基金，投資者會各投資50%；

· 可選擇的投資是股票型和混合型（50%投資於股票、50%投資於債券）兩種基金，投資者還是會各投資50%；

· 可選擇的投資是債券型和混合型，還是各投資50%。

無論給出什麼樣的選擇，投資者都會按1/n來“出牌”，這被稱之為“1/n法則”。

但是，請注意，這其中的差別其實非常大。

· 在第一種選擇下，投資者的資產實際投資於股票的比例為54%；

· 在第二種選擇下，投資者的資產實際投資於股票的比例為73%；

· 在第三種選擇下，投資者的資產實際投資於股票的比例為35%。

“1/n法則”不是一種理性的資本配置方式。

理性人如何配置資產？

無論給出的可選擇品種是什麼，理性投資者應該非常清楚自己的風險偏好，且偏好不會發生改變。

也就是說，理性人在以上三種可選擇的品種中，會精確計算資本配置的比例，最終投資於某個風險資產。

例如，股票的比例在三種情況下都是一致的。如果對於這個人來說，最優投資於股票的比例為40%，則不論給出哪些可選擇的資產，這個人最終投資於股票的比例都應該為40%。

所以，“1/n法則”這種簡單的分散投資方式，與理性的精確分散是不同的。簡單分散化，錯用了資本配置，對於投資決策來說，是一種不可忽視的錯誤。

那麼，理性的分散化究竟應該怎樣做呢？

實際上，理性分散化或最優資本配置的比例是可以精確計量的。

每個人的最優資本配置應該讓自己的效用最大化。效用值取決於三個變量：資產的收益、資產的風險和自己的風險偏好。

也就是說，面對同樣的資產，每個人的最優資本配置的比例取決於各人的風險偏好，理性人根據自己的風險偏好來計算最適合自己的配置比例。

例如，對於A來說，可能更怕風險一些，那麼計算出來A的最優資本配置可能是，將62.7%的資金投資於銀行，37.3%投資於股票。而B沒那麼怕風險，計算出來B的最優資本配置是將36.4%的資金投資於銀行，63.6%投資於股票。

A和B由於風險偏好不同，資本配置是不一樣的。但任何人都有確定的風險偏好，所以對於每個人來說，最優資本配置是確定的。

再次強調一下，簡單分散化，拍腦袋決策的“1/n法則”不是一種理性的資本配置，而資本配置是影響我們投資收益最重要的因素。

你過度交易了嗎？

大家有沒有註意到一個現象：金融市場上的個人投資者虧損多、機構投資者虧損少？

其實這是長期以來大家的一個直覺，但很少有人提供確切的證據，也不太清楚個人投資者容易虧損的主要原因。

直到2000年，這個謎團首次解開了。

芝加哥大學的兩位學者，巴伯和歐迪恩取得了美國一個大型券商35000個個人投資者的交易數據，他們發現，如果考慮交易成本，個人投資者的收益遠低於大盤收益。

兩個學者按月換手率排序，將投資者分成5等分，他們發現無論換手率如何，投資者的總收益都差不多。

“換手率”也叫“周轉率”，指的是在一定時間內股票轉手買賣的頻率。

股票換手會增加交易成本，所以換手率越高的組，投資者的淨收益越低（淨收益為總收益減去交易成本）。

這個統計結果揭示的是，個人投資者虧損的主要原因是，交易太多了！

不少人自認為對某些股票很熟悉，會反复做同一隻股票，買進後再賣出、賣出後再買進，反反复复。

這個大樣本的研究想說明的就是，無論你怎樣頻繁交易，與你買入並持有，總收益是差不多的，但會損耗交易成本，最終的結果是，來回倒騰不如不動。

這個現像不管是在國外，還是在國內，都是個人投資者普遍的交易特徵。

相對於理性的交易頻率來看，投資者交易過度了，這就是過度交易理論。

如果投資者的投資行為是理性的，那麼他們會怎麼做呢？

他們將按照基本價值投資。基本價值的變化是很少的，因此理性投資者的交易應當不是很頻繁。如果大家都是理性的，那麼你願意賣的時候我應該不會願意買。

而事實上，在世界上大多數交易所裡，交易的頻繁程度都遠高於理性原則所達到的程度，機構投資者和個人投資者都如此，但個人投資者的交易則更加頻繁。

對投資者過度交易的行為金融學解釋是：

投資者相信他們掌握了充分的信息，可以進行交易了。而實際上，這些信息不足以支撐任何交易。過度自信程度更高的投資者交易會更頻繁，但由於交易成本存在，就會使得收益更差。

什麼人更容易過度交易？

投資者為什麼總是忍不住過度交易呢？

這種行為主要源於之前文章中我們談到的一種認知偏差——過度自信。過度自信的人過於相信自己的判斷，更容易衝動地買入或賣出，造成交易頻率過高。

那什麼樣的人更容易因為過度自信而交易過度呢？

| 性別影響

研究發現，性別是一個很明顯的因素。

上面提到的過度交易理論的提出者巴伯和歐迪恩，2001年在經濟學頂尖期刊QJE上發表過一篇研究性別、過度自信與股票投資的著名文章，主標題就叫“Boys will be boys”（男孩就是男孩）。

指的是男生比女生要調皮、更好動，更加過度自信，因此他們的交易頻率更高。從數據上看，男性平均比女性多交易45%。過度交易使得男性每年減少2.65%的淨收益，女性減少1.72%的淨收益。

再細分樣本後發現，單身男性比單身女性交易更頻繁，也虧得更多。單身男性比單身女性交易頻次多67%，使得他們的收益比單身女性少1.44%。

不止是這一篇研究指出了女性的風險偏好趨於保守，非理性交易行為少於男性。

2014年8月4日，《華爾街日報》也報導了有些基金專門投資女性領導者的公司。這些基金認為，女性領導者公司的業績往往優於那些缺少女性領導者的公司。

比如說，巴克萊推出的“女性領導者全收益指數”基金就是其中的一隻，它只投資於女性CEO或董事會成員中女性佔比至少25%的美國公司。

投資於女性管理的金融企業好處更多。2013年初，Rothstein Kass會計師事務所一份報告指出，2012年1月至2012年9月期間，67只由女性管理的對沖基金所構成的指數，其收益率為8.95%，遠超由所有對沖基金構成的指數收益率2.69%。

該報導的最後一句話是亮點：女性領導的公司和對沖基金，以壓倒性優勢擊敗她們的競爭對手。

金融學頂級期刊JFE 2013年也發表過一篇很有影響力的，被引用過很多次的文章，這裡面就揭示，女性高管的投融資決策與男性高管不同，男性比女性更加過度自信，男性由於過度自信會更發起更多的收購、更多藉債。

這是導致男性CEO所管理公司比女性業績差的主要原因。

| 理性程度影響

除了性別會影響過度交易外，還有哪些群體更容易過度交易呢？理性程度弱的人比理性程度強的人過度交易更加嚴重。一般認為，個人投資者比機構投資者的理性程度弱，過度交易也更嚴重。

所以，如果一家公司的投資者結構是以個人投資者為主體，則過度交易導致的交易量或者換手率會特別高。

如何避免過度交易？

那什麼樣的交易頻率是合適的，怎樣才能避免過度交易呢？

我們需要注意一些會影響交易頻率的因素。

巴伯和歐迪恩研究發現，交易方式會影響交易頻率，更方便的交易方式會使交易變得更加頻繁。

例如，網上交易、程序化交易等。

美國金融學年會主席Zingales還曾指出，朋友圈子也會影響交易頻率，人的投資會受環境影響，你周圍的人交易頻率增加，你的交易頻率也會增加，因此，獨處和靜思是降低交易頻率的有效方式。

2015年，金融學頂尖期刊JF上有一篇研究也揭示了一個很有意思的發現，叫鄰居效應，說的是連基金經理這種理性程度很高的人，其行為也會受到住得近的同行的影響，這就揭示了社交效應和社群效應的存在性。

此外，過度自信理論揭示，經驗越豐富的人，過度自信程度越嚴重，所以，越是覺得自己經驗豐富的人，越需要注意過度交易的可能性。