美元的影响有多大？带你深扒全球汇市的前世今生（三）

>> 外汇市场的“万有引力”定律---CIP 

什么是CIP？其实就是金融资产的一价定律。这个定律是弗里德曼在50年代首先提出来的。怎么去理解？

在美国卖一美元的汉堡包，那么在中国应该卖6块8，因为美元和人民币是1:6.8。实际上任何一个同样的商品在任何国家，它最终的价格折算下来，如果没有任何损耗的话，都应该一样。一美元在中国就是6.8，反正就是同样的东西，这叫一价定律。

同样的，金融资产放在中国、放在美国、放在其他地方，只要是同等类型、同等信用评级标准等等，它的收益应该一样，这是一价定律，在金融资产领域中间的一种特殊应用，这种关系被称之为CIP。

一定得一样，如果不一样就说明出问题了，我们就称CIP的规律被打破了。把这个概念深入解释一下，假设货币能够无成本，自由的跨境流动，那么一笔资金在本国所获得的储蓄收益，与他兑换成另外一个国家的货币，在同样期限之内和不同的利率条件之下所获得的外币储蓄的总回报，然后把外币总回报再兑换成本币的总收益，应该是完全一样。

虽然有点绕，但应该可以理解。举个例子，假如你有1美元的资金，你在美国买1美元的国债和把这一美元换成6.8人民币在中国购买跟美国不一样的利息的这种国债，然后再把国债收益最后再换回美元，最终应该是一致的。说得比较绕，但实际上这就是一价定律的概念。

如果说满足一下定律，CIP应该是处在无套利的理想状态，就是货币跨境投资同类资产，利率差异将被汇率差异完全抵消。没有套利空间，

比如人民币利息高，美国利息低，投资人民币国债好像赚的更大，但实际上汇率的差异会把利率差异抵消掉，没有套利空间，赚不了钱。

如果出现了套利空间，大量资金将会自动涌入市场进行套利，并且很快消除利差与汇差，恢复利率平价状态，这就是CIP的核心概念。

外汇市场的一切变化都是围绕CIP在转，一定要深刻理解。实际上这是个很简单的概念：金融市场金融资产的一价定律。

>> CIP长期“可套利”之谜

现在出现的情况是，CIP长期处于可套利状态，从这张图上我们可以很明显看出来。CIP如果偏转了，将会通过货币基差互换的基差，也就是美元手续费体现出来。可以看到明显是在零以下的，这都叫负值。

从2001年一直到现在，各个主要国家的货币日元，比如港币、欧元等等这么多货币跟美元相比，绝大部分货币基差为负值，说明什么？

说明这些国家的货币跟美元相比，美元更稀缺，所以这些国家的货币要换成美元，必须要向美元交稀缺费。

只有如澳大利亚、新西兰这样少数国家的货币比美元还稀缺。原因是另外一种原因，一会儿会讲到。

那么通过这张图，其实可以看到2008年以后，全世界发生了三次基差为负的高峰期。

第一次是08年危机期间，可以看到像日元之类的货币，负的很厉害，负到一百多点，这是危机时期一定会出现美元荒的缘故。只要是出现金融危机，美元荒一定会产生，因为整个金融体系中，海外的外汇金融体系中会严重缺乏美元，美元会断供，所以大家都会抢美元。

第二个高峰，是在2012年欧债危机。

第三个高峰是2014年7月，美元环流反转之后，美元再次出现稀缺。

这三次美元稀缺的高峰连续起来，从金融危机之后连续12年一直到今年。 全世界主要国家货币在借美元的时候，都要向美元支付一个额外的稀缺费。

>> CIP失效

为什么会出现这个现象？按理说，CIP只要偏离到0，就会有套利资金进去，把这条线给拉回来，拉到0。为什么套利资金没有把它拉回来呢？为什么万有引力定律失效了呢？既然出现了这么大的无风险套利机会，而且机会越来越明显，那为什么这个套利机会没有人去捡便宜？  

这个问题我们先放一放，首先我们来看金融危机的时候为什么会出现美元荒？需要知道的是，美元荒也分类型的，既有急性美元荒，也有慢性美元荒。

>> 急性美元荒：金融风暴 

2020年3月美国的一系列举措相信大家不会陌生，美联储的货币政策也好，财政部的2万亿财政刺激法案也罢，又或者是其他一系列的操作，美国为什么这么做？首先美国的银行体系出现了问题，大量的企业没有钱了，发不出商业票据，他们就只有动用银行的存款，把银行里面的资金转到他们在银行的公司账号下。钱还在银行，但理论上说这个钱已经不属于银行了。

这就使得美国银行的资产负债表受到了压抑。资金不够，资产负债表不足以让银行继续扩张，银行丧失了信贷能力。同时银行碰到危机的时候，银行与银行彼此的信任感也会下降，不愿意拆借资金。

因此我们来看基差恶化，会出现什么情况？金融危机爆发，国际银行担心上述风险，美元拆借极度萎缩（银行不借钱了），同时企业取走了美国银行的信贷额度，囤积现金，银行资产负债表紧张，丧失了放贷能力，银行既不愿意放，也没有能力放贷。

美元的源头从银行这儿被掐断了。（下图中划叉叉的地方，均表示美元的源头被掐断）

2020年3月就出现了大规模的货币基金被抽逃，没有钱再提供给货币市场，这条通道被断绝，因此货币市场被冻结，商业票据定期存单都发不出来了。

而海外银行，比如日本、还有新加坡、香港的这些银行，本来是借助美国的货币市场直接融资，现在票据发不出来，定期存单也没人买，这条通向海外的资金通道也被断绝，而这导致了整个外汇市场的美元源头全被掐断，出现了急性的美元断供，或者说美元的供应源头突然枯竭，这就会导致外汇市场中极度的缺美元。

接下来，利率一定会飙升。所以我们会看到远期利率（FRA）和OIS之差。（IOS代表美国货币市场中间的中心利率，而远期利率则是对Libor的预期）这说明在海外美元市场也出现了严重的美元荒，不仅利率飙升，同时在汇率市场上也反映出来了基差负值恶化。

在三月二十几号美国出现金融核爆之后，看看各个国家的汇率，日元兑美元，欧元兑美元，包括英镑，全部出现了大规模的基差为负的现象，也就是美元升值。

而这些国家必须要向美元支付很高昂的手续费，夸张点的比如日元，需要额外支付150基点，才能借到美元。

基差负值到了这种程度，说明市场上极度缺美元，原因何在？就是供应美元的所有源头被切断，市场中需要大量美元，每天都需要巨额的美元进行滚动。

这就说明一个现象：金融危机时一定会出现美元荒。因为美元来源会被切断，汇率一定会大乱，包括利率市场也会大乱。海外美元市场会乱成一锅粥。

>> 慢性美元荒：供求失衡 

那么慢性美元荒又是怎么回事呢？其实好理解，主要是供求失衡。

下图是2013年到2016年的一张基差图，红线代表着美元和欧元之间的基差，蓝线则是美元和日元之间的基差。

可以看到，有个明显的反转点，时间是2014年。这个时间节点正好是美元环流反转点，一旦反转点出现之后，不管是对欧元也好，对日元也好，基差变负的情况越来越严重。说明什么？说明这个时间段出现了比较严重的慢性美元荒。

因此我们要从供和求两方面来理解什么叫慢性美元荒。

>> 供应

先说美元供应。美元供应趋紧，有三个原因：

第一个原因是沃克尔法则。沃克尔法则主要是针对国际大银行，强化对他们的监管，而这些国际大银行主要又是外汇市场的做市商。

比如改变了杠杆率，或者改变了风险权重的计算等等这些规则，就会增加这些国际大银行的负担，他们在扩大资产负债表的时候，成本上去了。

因此作为外汇做市商他们不愿意做市，为市场提供交易服务，外汇市场流动性会下降，叫买价、叫卖价的价差会扩大。 

做市商如果不做市，你根本就找不到交易对手，或者很难找到交易对手，这就导致虽然有很多人想去套利，但没有办法，没有能力把这个曲线往上拉，这个套利很就难做，这就是为什么CIP曲线没有回弹到0的一个重要原因。（这里正好回答了上面CIP失效的问题） 

第二个原因就是美国银行的商业模式发生变化。14年美元进入冷环流，基差值的负值越来越深，同时美元升值。

而由于美国银行在全球都有投资，拥有大量的外币资产，而这些资产由于美元升值就会面临贬值的压力，贬值压力则会遭到沃克尔法则的警告。因此在这种新的监管法案之下，那些银行没有办法，只能收缩美元的海外信贷。

也就是说美元越升值，越不敢在海外进行放贷，因为放贷出来的钱变成了外币资产，结果外币资产在美元升值情况之下贬值，会直接对银行的资产负债表构成严重的压力。

第三个就是美元反转。环流反转之后，美元升值，大宗商品、石油价格暴跌，导致以前很有钱的新兴市场国家变穷了，他们的美元储备流失了。

因为他们本币贬值，需要卖美元来稳定自己的币值，所以外汇储备不断流失，另外他们的主权财富基金也将会缩水，所以这进一步减少了外汇市场的美元供应源头。

这就导致各个方向都会发现美元供应越来越紧。

>> 需求

说完美元供应，再来说美元需求。不过在说需求之前，先说个题外话，做个铺垫。

美元环流逆转之后（从热环流变成冷环流），美元指数上涨，这自然会带来美元稀缺。

上图中（左边），红线是美元指数，蓝线是美国银行对外的贷款。这两条线有什么规律？

只要美元指数变弱，美国银行对海外的美元放贷就会上涨；反之，美元指数上冲，美元升值，美国银行对海外贷款就会下降，两者成反比。

主要原因是美国银行在美元升值情况之下，会惜贷美元，主要是规避汇率造成的外币资产贬值，而这将影响到资产负债表，会对银行的放贷能力构成压力。

再看上图中（右边），美元指数和货币互换基差。红线是美元指数，蓝线是货币互换基差。美元指数越高，货币互换基差的负值就越大。这说明什么？说明借贷美元需要付出的成本就更大。

全球美元处在一种慢性稀缺状态之下，这张图非常好地解释了刚才所说这个原理。

好，铺垫做完，回到美元需求的话题。美元有不同的需求

>> 第一需求

第一个需求是海外银行。它有两大错配（货币错配和资产期限错配），两大错配会产生风险，这种风险必须要得到有效对冲。所以海外银行持有的美元资产负债量越大，越需要进行风险对冲。（对两大错配不理解的，耐心往下看，会给出详细解释）

上图是以美元计价的，非美国跨境银行的资产和负债。比如中国银行、日本银行和欧洲银行等等，这些银行到底持有多少美元计价的资产呢？

从2000年到2019年，可以看到全部的总资产规模。0往上是资产，往下是负债。我们可以看到持有美元的资产和负债，就像喇叭形状越来越大，也就是资产负债同时都在增加。

有些国家、有些地区是美元的净资产状态，有些是净负债的状态。前文已经说了，由于美国外汇做市商，那些国际大银行，因受沃克尔法则管制，消极怠工。同时美国银行的信贷由于美元升值导致了紧缩，使得中国、日本、韩国，再加上欧洲等这些国家的海外银行，没有办法再依赖传统的外汇做市商和美国银行的贷款，导致他们被迫越来越多的依赖美国的货币市场。

前文我们也讲到了日本银行在美国货币市场上，大量发行票据和存单，都是为了获得短期美元。当然，他们也可以在外汇市场上通过掉期来获得短期美元融资，这样一来就会加剧货币错配和资产期限错配两大风险。

什么意思呢？举个例子，比如日本银行，借出美元向中国投资，向东南亚投资，日本银行放贷出去的钱是美元，但是投资回报在当地产生的现金流却是人民币、或者东南亚那些国家的货币。这就产生了一个货币错配，银行借出去的是美元，而投资回报是非美元。这对银行来说这是有风险的。

此外，日本银行所持有的美元很多情况下并不是通过贸易赚来的，而是日本银行把大量的日元储蓄先通过外汇掉期换成了美元，再把美元投到中国、东南亚等地。

所以需要通过外汇掉期操作好几次，也就是说这是一个串联的外汇掉期，这就产生了明显的货币错配风险，必须要对冲。如果不对冲，汇率市场大幅波动，会亏损惨重。

同时很多项目是长期的，比如投资三峡水坝，投资房地产等等之类，动辄是几年到几十年。而美元融资呢？由于不能从其他方面来获得，只能借助短期融资，所以融资期限都是7天或者7天以内，像投资房地产动辄好几年，这叫期限错配。

融资期限短，而资产的期限长，那么这些海外银行必须要在外汇市场上进行大量风险对冲，从而增加了美元需求。

不管怎么对冲都得使用美元，对冲量越大，需要的美元量也就越大。

如果不深入去理解外汇市场，你理解不了为什么日本会需要这么多美元，因为它的美元资产和负债太大了，要保护这些资产和负债，就需要大量的美元，在外汇市场上进行操作，要么风险对冲，要么滚动融资，要么套利，这些行为都会增加对美元的需求。

同样的，如果海外银行资产负债表规模继续膨胀，所需要的美元也更多。

其实从这张图上可以看到，中心部分是亚洲，欧洲已经变越小，现在亚洲地区已经取代了欧洲地区，也就是说亚洲地区成了拥有最多美元资产负债的地区。

有利的是美元资产规模越来越大，弊端则是美元资产越大，越需要美元，而一旦得不到满足，就会导致严重的金融危机，所以积累了巨大的风险。

因此全世界的非美国银行，为了对冲两大错配风险，需要大规模的美元融资。美元计价资产量越大，全世界就越需要美元。

近些年总有声音说美元的重要性越来越低，理由是美元在国际储备中间占比逐年下降。错了！！！你得看外汇市场，外汇市场的规模要远比外汇储备大太多倍。

人们对于美元的依赖，从外汇交易量能看出来是与日俱增的，这套体系是一套非常高明的体系，拥有的美元越多就越需要美元，就像一个大胖子，身体越重就需要吃更多的东西，吃更多东西就会变得越重，这是个恶性循环。

>> 第二需求

美元需求的第二个重大方向，是跨国公司要进行利率套利融资。下图（左一），是欧元区和美元区的企业信用利差（就是信用的差异），红线是欧元区企业，黄线是美国企业。可以看到欧元企业明显偏低，为什么？

因为欧元区在大规模的量化宽松，而美国已经缩表，已经停止了QE，所以由于量化宽松，欧央行印钱去买企业债，就会把企业的收益率给压低，把信用风险减少，造成了信用利差扩大。欧洲企业发债更容易成本更低。

同时外汇基差也变化了（图左二）。外汇基差变得越来越负。

美国和欧洲地区的利差越大，基差数值变得越负，这说明什么？

说明市场中需要更多的美元。图（右一），是美国企业（不是金融机构的美国普通企业）欧元债务的发行量。这很有意思，美国企业跑到欧元区去发债，为什么？因为欧元的成本低。看看信用利差，如果在欧元区发债的话，利率会比美国更优惠。

要知道在美国发美元债要核算的，既然欧元区更优惠，为什么不在欧元区发行呢？这就出现了一个很有意思的金融产品，叫逆洋基债券。 

逆洋基债券是什么？就是欧债危机和美元环流反转以后，欧美两个地区的货币政策开始分道扬镳。美国缩表加息，欧元区加大宽松，所以欧元债券的信用利差比美元低，就是因为这个原因，美国公司利用欧美之间的利差进行套利融资。

怎么套利呢？美国企业跑到欧洲去发行欧元债券，然后将获得的欧元用货币基差互换换成美元，定期支付美元的Libor利息。

注意，现在美国公司是站在欧元立场上，所以要向风险对家支付美元利息，收到的是欧元Libor+基差，而这个基差是负数，因为美元更稀缺。债券到期之后，再把美元换回到欧元，清偿在欧洲发行的债务。

因此逆洋基债券平均期限很长，10年、15年、甚至20年的很多，甚至还有更长的，这中间唯一变动的就是利息。这是前几年最火的一种融资。

跨国公司利用各个国家不同的利率政策，在利率市场上进行套利融资后，使用货币基差互换，而这也构成了大量的美元需求。因为在外汇市场上需要好几种工具的配合，增加了美元的需求量。

只要外汇市场的总交易量变大，美元的使用量就一定会变大，对美元的需求量也一定会变大。因为美元占所有外汇交易的近9成，所以只要总量扩大，美元的交易量就会更大，那就说明美元的需求量在上涨。

>> 第三需求 

第三个美元需求来源于金融机构的外汇资产风险对冲。

比如日本保险公司退休基金，持有1.6万亿美元的资产，这些资产需要进行风险对冲，怎么对冲？方式很有意思。日本保险公司退休基金，通过货币基差互换，把手中的美元换成日元，然后再投资日本的国债，我们知道日本国债收益率很低，有些时候是负数，大多数时候接近于0，基本上没有投资价值。

但是他们投资日本国债，是把美元通过货币基差互换换成日元，而日元的负基差给他们带来了巨大的收益。也就是说用美元换日元，日元方的交易对手需要向他支付负基差，这个负基差就很高了。然后，负基差再加上国债一点点的回报率，整体收益率就可以变得很高。

上图中的黄线，收益率甚至能够达到3%，超过美国国债收益率，这是一种非常新颖的玩法。

很多国家的债券收益率为负，但为什么有人去买呢？他们买的不是这些债券的收益率，买的是负基差。围绕美元，在市场上进行货币互换，得到负基差，投资德国、英国或日本债券，债券本身也许不赚钱或者赚得很少，但是基差能够带来很大的利润。

但现在的问题是，日本长期超低利率，压迫了这些保险公司，他们没地方投资，除了上述机会之外，日本这些金融机构被迫大规模向海外扩张。到2019年年底，日本银行体系的外汇贷款和持有外国债券的总数高达4.6万亿美元，毫无争议的世界老大，比第二位的英国高出30%。

大规模配置海外资产，使得日本金融机构需要进行一连串的货币互换。比如日本的投资人（金融机构、保险公司），要投资中国债券，手上有大量的日元，但不能使用日元直接换人民币，因为没有这么大的交易量，所以日本的保险公司必须要把手中的日元先换成美元，做掉期，或者互换；然后再把美元换成人民币，在做掉期或互换，这是一个串联的互换，或者叫串联掉期，最后以人民币投资中国债券市场，获得高收益，同时还要锁定汇率风险。毕竟赚了钱之后还要再换成日元的。

那么日本金融机构不管是以日元进行投资，还是以美元进行投资，都需要大规模的对冲。日本央行做了一个推算，以60%的对冲比例来计算，日本金融体系持有的4.6万亿美元资产，每个月要获得9200亿美元的资金滚动。

这说明拥有外币资产越多，越需要美元。

日美的利差迫使日本资金出走，所以会带来日本对美元对冲风险对冲的需求大量增加。

下图中黄色的线（IOER）表示的是日本利率与美国利率之差（两者相减）。蓝线是保险公司；灰线是证券、信托公司；橙色是存款性质公司。

当日本开始推行负利率，且与美国利率差距逐步加大的时候，可以非常明显地看到这些公司的资金出走。只要日本公司的资金出走，就一定会先换成美元，增加日本对美元的需求。

也就是说美元资产规模越大，美元需求越大。日本就是最明显的例子。

我们接着看下面的图（左一），这是日本央行的一张图，纵坐标代表货币基差（负数代表美元稀缺的程度），横坐标代表的是一个国家的净金融资产。

如果在横轴的右侧，代表着这个国家是净债权国，就是这个国家向全世界放贷。可以非常明显看到日本是属于净债权国，并且遥遥领先，放贷出去3万多亿美元。货币基差最严重的时候，负到了50个基点。

一个拥有大量外汇储备，拥有大量对外债权的国家，居然缺美元缺成这样，可能仅次于韩国。为什么会出现这个现象？就是刚刚所说的，美元净资产越大，就越需要美元，然后用美元换成当地货币，赚钱之后，再换回美元，最后再换成终点货币。期间需要好几次外汇掉期来对冲回程风险，会增加对美元的需求量。

因此一个国家美元净资产越大，对外投资越大，就越缺美元。

上图（右一）是全世界银行体系之内外汇净资产和货币基差统计图。纵坐标同样代表货币基差（负数代表美元稀缺的程度），横坐标代表着银行体系的净资产。

可以看到日本面临着相同的问题，银行的净资产是1万多亿美元（净值哟，资产减去负债），但货币互换基差仍然是负值。

不把这个问题想通、想透，不会知道原来一个国家美元越多，它越需要美元。

同样的道理，全世界美元输出量越来越大，在全世界资产计价的规模越来越大，全世界就越离不开美元，直到整个体系一起崩，然后才能重建货币体系。没有哪个国家能够独善其身。

这就是为什么日本会重度依赖美联储的货币互换。下图（左一）是全世界非美国银行体系拥有的美元资产。谁最多？日本最多，高达3万亿美元，简直是一枝独秀。

再看上图（右一），这张图是2020年3月金融风暴之后，美联储跟各大央行搞的货币互换的规模。谁要的美元最多？日本央行。日本央行缺少大量的美元流动性，从3月份一直到8月份。

这说明日本央行仍然严重依赖美联储给它的货币互换。美联储不给，日本的体系会出问题。为什么直到今天日本仍然占有美联储货币互换规模中的绝大多数，就是因为日本的银行体系严重依赖美元，而他们在市场中找不到足够的美元，所以只能依赖美联储提供的央行互换。这是理解外汇市场非常重要的一个点。

其实说到这里，可以侧面理解一个问题。那就是有不少人觉得美联储印钞，全世界的美元泛滥。放心，不会，只要这些钱敢流进市场，日本会率先吃下。印钞之下，美元或许贬值，但绝不会泛滥。况且还有影子货币从中制衡着。

>> CIP失灵

说完了美元荒是怎么回事，我们接着说回CIP失灵这个问题。其实这意味着美元环流的协同力在下降。

不同地区的收益率差异产生套利行为，套利行为驱动美元环流，美元环流调动世界经济资源配置到高收益地区，从而刺激了全球分工，而全球分工使全世界的经济体系产生了强大的协同力。

08年金融危机之前，美元环流的协同力是很强的，因为它能够有效驾驭和支配各国货币政策，向美元看齐。比如美元一加息，各国央行纷纷加息，美元一降息，各国央行纷纷跟进，也就是各国央行跟着美元走，利率走势趋同，资本自由流动，同时汇率波动收敛。

因为利率走势如果一样，资本在自由流动，那汇率不可能越变越大（根据CIP原理），套利资金即便出现了偏差，也可以迅速纠偏，这说明美元的协同力非常强。

08年之后，全球化出现了逆转的征兆，欧债危机暴露出欧元区内部分工遭遇了瓶颈。比如南欧洲和北欧洲，东部欧洲和西部欧洲，边缘国和核心国出现了越来越大的分工上的瓶颈。

日本呢，长期的通缩压力说明日本老龄化社会的经济活力非常不足；而中国被迫转向内需，所以可以看到中国的GDP比值中间，外贸所占的比重越来越低，内需市场占的越来越高。

这些都印证了世界市场的需求在萎靡。正是因为各个地区都开始转向内部，而不顾美联储了，从此各国货币政策开始分道扬镳。

2014年之后这个情况更明显，美元环流反转，美元进入了加息缩表，而各国货币并没有跟随美联储节奏。欧元和日元在搞负利率；中国是面向国内市场保持货币适度宽松。

欧、美、日、中，几个主要的货币大国利率政策已经分道扬镳，而这势必导致汇率差异扩大。还是CIP决定的，只要利率不一样，汇率走势一定会不一样。

而外汇市场的中心货币美元，供应越来越紧张，需求在不断膨胀，导致美元越来越稀缺，套利资金没有办法弥合CIP的偏差，因此CIP的长期失灵意味着美元环流对世界经济协同力的日渐弱化，间接证明了全球化逆转的事实。

2020年新冠疫情和金融风暴迫使美联储重新调整政策，缩表加息变成了扩表降息。增加了对通胀的容忍，而且准备长期零利率。美国不得不跟随其他各国的货币政策，大家都搞宽松算了。然后在这种情况之下重新启动美元热还流。

不过这种情况下启动美元热环流，表面现象是CIP逐渐在回归，但这并不代表美元环流的协同力在恢复、全球化在重新启动。