债券市场与影子货币

每当美联储加息/降息的时候，市场上消息满天飞，对这个市场有影响，对那个市场有影响。为什么美联储加息/降息这个事会对金融市场造成这么大的冲击？它的原因何在？今天就重点谈论一下，这几个市场它是怎么互动的。

在金融市场之中，每个市场就像一个齿轮，它是互相咬合的。这个驱动的轮到底在哪儿？这个要搞清楚。

所以如果仔细分析美联储加息/降息所引发的整个市场的动荡，我们可以这么来看，汇率市场是直接承受加息的冲击，我们可以称之为它是一个震动的传送者，股票市场是受到了外界的震动，真正地震的震中是发生在债券市场，这个是真正的会导致问题出现的核心的市场。

当然，说到金融市场，大部分人会认为就是股票，因为每个人都炒股，千家万户积极炒股，所以股票市场的一举一动会吸引所有人的关注，股票大涨每个人都高兴，股票下跌人人都愁眉苦脸，所以这个市场往往被普通人认为这是金融市场中最重要的部分。

当然还有一部分就是专门炒外汇。除了这两个市场之外还有就是债券市场，一般人会认为债券这个东西没有什么太大搞头，玩法很少，然后也不像股市起伏震荡那么来的刺激，因为对于债券市场，大家印象最深的就是国债，然后就没有然后了。大家会认为买了债券之后往那儿一放，就等着收利息了。

这种做法比较枯燥，然后赚来的钱（收益）也很低，3% 、5%，虽然看着有一点收益，但是这个赶不上房价上涨，也说不定赶不上通货膨胀，所以大家对这个市场不是太感兴趣，这是我们普通人的看法。

一、债券市场的玩法

但在金融机构看起来，这个市场就很有意思了。其实应该这么来说吧，债券市场在美国在这样的国家里面，它的规模是远远大于股票市场的，至少是股票市场的两倍。所有金融创新和复杂的好玩的方法，都在债券市场和它所衍生出来，然后到其它市场中。股票市场相对简单，真正好玩的东西都在债市。换句话说，股票也好，基金也罢，那些玩法都是模仿债市或者是债市玩剩下的。想要真正步入金融，债市是绕不开的。

中国现在的市场，股票市场、债券市场规模差不多，但是从发展趋势来看债券市场的规模未来一定会远远大于股票市场，所以这个市场是整个金融市场中间的核心部分。

债券市场中金融机构他们是怎么玩的呢？普通人把钱买了债券之后，活钱变成了死钱，就只能放在那儿干等利息。但是金融机构他们却有能力把这种死钱变成活钱，而且不仅变成了活钱，还能利用这些活钱反复投资，然后自我滚动、自我膨胀，最后用很少的钱去控制很大的资产，获得一个非常高的回报率。

在一般情况下还是比较稳定的，这就比在股票上搏杀那要好多了，这个玩法就是债券的质押回购。

债券质押回购是怎么个玩法呢？举个例子，假如你是家金融机构，你手上有100块钱现金，你的第一步是用这100块钱现金去买100元的债券，然后放在你的资产负债表上，然后你不能干看着这个债券坐那儿等利息收入，这太傻了，所以你会有一种强大的冲动怎么把这个钱用活呢？

有一个市场叫回购市场，你可以把你的债券到回购市场上做质押，抵押给别人，人家给你这个债券打点折，就是100块钱的债券我给你打8折、9折等等，然后把现金借给你，所以你用100块钱债券到市场中去抵押，你可以拿回比如说80块钱现金，然后你再用这80块钱现再买80块钱债券，买了之后拿回来再做质押，在市场中再做质押，比如说你又拿回来60块钱，然后再做。

反反复复折腾了几次之后，这样的话你投入了100块钱现金，就会给你带来假设300块钱的资产，你一下就扩大了好几倍，这个时候你总的收益率就高了。

如果我们计算一下，你做抵押的时候，当然有成本就是质押贷款的成本，假如是2%，而你投资买的债券它的回报率是5%，那中间你就净赚3%，100块钱赚3%，300块钱就赚9%。

当然由于监管条例等等，对你的杠杆倍数放大是有一定限制的。但没关系，上有政策下有对策。市场中很多人都用资产托管的玩法，我的资产负债表上放不下了，我可以转移到其它的资产负债表上，所以我们看到新闻中，有一些金融机构和另外一家金融机构打架，说没有托管这回事儿，我们根本就跟它没有任何协议，这涉及到100亿的资金，诸如此类的可能就是托管导致的现象。

另外也可以在场外做配资，你搞个优先，搞个列后，然后加10倍的杠杆，来做这个回购也是可以的。所以可以说在这个市场中是人有多大胆地有多大产，只要你胆子大，你不怕冒风险，你加10倍的杠杆，也是能做到的，甚至更高，这个回报率那就太高了，轻松赚百分之好几十。

你这个做股票的风险多大，然后跌宕起伏你也搞不清楚，到底哪个股票是什么情况？这个只要利率市场稳定，然后宏观的环境稳定，这种加杠杆成功率是很高的，所以在过去的几年之中，大量的金融机构尤其是券商，在这个市场中可以说赚了很多钱，因为在他们看来玩四五倍的杠杆很正常，早些年甚至更高。

所以在中国债券市场中，58万亿的这么一个庞大市场中，至少有5、6万亿人民币是在玩回购的，当然我不是说所有人都敢玩这么高的杠杆，你比如说银行，大银行一般比较少的去用杠杆，他们这个杠杆率是比较低的，主要原因是它的体量太大，它这么个庞然大物，要跟别人做交易，它这个进出很不方便。

胆子比较大的主要是非银行类金融机构，尤其是证券公司，这些人胆子比较大。所以我们看到在这个市场中，5、6万亿的这个回购资金中，虽然总体来看杠杆倍率不高，但是在局部，在某些领域中、某些机构身上却出现着非常明显、非常严重的杠杆问题。

尤其是2014、2015年这个玩法是很成功的、很奏效的，所以不少人都在玩这种叫养券，就是不断的借钱，不断的自我投资，不断的自我膨胀，然后利用加杠杆的效益来赚取大量的收益，这种玩法在金融市场上，是非常流行的。

但是最近两三年以来，风云突变，这个钱不好挣了，而且风险越来越大，什么原因导致这个现象呢？美元环流。由于美元环流反转，这就影响了全世界。

在美元热环流状态之下，美国QE1--QE4这段期间，美联储把利率压得很低之后这些钱没出去，大家就疯狂地去找投资机会，这个时候很多国家包括中国在内，当时很多人贪图美元的利率很低，美元又在贬值，所以疯狂借贷美元债务。

比如说全世界总的美元债务到2014年反转的时刻，到达了9.2万亿美元，其中新兴市场国家借了多少美元债务？5.7万亿美元，中国呢，中国的企业也贪便宜借了1.4万亿美元。

最后一轮QE结束之后，美联储说叫停，停止印钞票，这么一个庞大的美元债务，怎么还？因为你借美元就得还美元，你用其它货币不好使，所以当美联储拧上货币龙头的时候，这就意味着这个市场上一定会出现美元稀缺，就是你找不到美元，去还你的债务，去偿还本息，这就出麻烦了。

这就会导致这些国家、这些公司或者这些人必须要抛售本币资产，然后去换取央行的美元，然后就会导致央行储备缩水，然后资本外流，然后本币下跌，而且大家如果一起去这么干的话，大家都抢美元，这会导致美元短缺，美元短缺就会使得美元的汇率往上直线上升。

二、LIBOR利率与债市

如果我们看国际的美元市场会发现，美元市场应该有两个，一个是美国国内的美元市场，美联储说了算，他加息，所有人的成本都上涨。另外一个是美国国境之外的海外美元市场，因为美国从战后到现在以来，大量向全世界供应美元，作为大家的交易货币，储备货币，所以在这个过程中，美国把新增货币的三分之二都送到了海外，所以海外的美元市场规模非常巨大，在这个市场中，美元的利率看哪里呢？看伦敦，伦敦有一个伦敦间银行间拆借市场，就是LIBOR利率。

比如三个月期的美元拆解，这个成本是多少？如果我们回头去看，会发现，在美元环流反转之后（2014年7月），然后到2015年的10月之间，这个利率是比较稳定的，都是百分之零点二几，但是从2015年的10月份开始，它（LIBOR利率）开始急速地往上爬，然后到了2016年的6月和11月，又出现了两次大幅度飙升，到2016年12月份，这个LIBOR利率如果跟2015年的上半年相比，已经涨了四倍，要知道，全世界的大部金融资产，定价全部要靠LIBOR利率，比如你要在美国或者其他国家买点什么东西，比如说买车，然后别人给你办理车贷，怎么给你算利息啊？他会告诉你LIBOR利率上加多少个基点，你要去买房按揭抵押贷款，他会告诉你是一个什么利率加上一个什么，这个加上什么，就是浮动部分，这个基础是什么？基础就是伦敦间银行拆借利率，所以它不仅作为全世界所有的国家贷款的定价标准，而且对于很多资产价格，都有巨大影响，不管是股票还是债券。都受它的影响，它要是一年之内涨4倍，那当然会很多国家的市场就会产生明显的冲击。特别是债券市场。

对于海外美元，我们已经明显发现它越来越紧张，越来越短缺。某种意义上可以说是一种美元钱荒那么在美国国内呢？情况也是一样的。停止QE后，美联储就是一些列的加息操作，我们会发现美国长期的债券收益，比如十年期国债，十年国债收益率在2015年和2016年6月份的时候，出现了大幅跳升。而从2016年6月到12月，这短短半年时间，这个收益率翻了一倍，这是非常惊人的。而像企业债或者其他的债，他们的定价标准都是十年期国债。如果你的利率往上面翻一倍，所有人的利率都会跟着往上涨。

这个现象出现在美联储加息之前，也就是美国国内也开始感受到了美元流动性的紧缩，所以在长期利率方面，才做出了反应。2016年11月份特朗普当选之后，十年期国债收益率又立刻跳上了一个台阶。什么原因啊？就是因为特朗普的新政。首先国家要减税，老板姓、企业都要减，这一减好几万亿收入就没了。第二，要大搞基础设施，要修桥修路就码头修机场，这一算，里外里相加，好几万亿美元在未来，要花出去，但是政府是赤字啊，那怎么办？这就意味着未来美国会增发好几万亿美元的国债（当然，有一部分钱肯定是借，但不可能全部都是借）谁来买单？以前美国国债市场，大部分是海外投资人去买。

海外投资人，第一大债主中国。中国现在不行了，因为我们为了保卫人民币汇率，正在狂抛美国国债，套取现金。在市场上抛出美元，买回人民币。所以中国在2015年11月份的时候，如果你们有关注的话，中国大量减持美国国债。从2014年以来基本都处于抛售美国国债这个状态。所以中国的外汇储备迅速地下降，主要原因就在捍卫人民币汇率。第一大买主，不要想了。第二大买主沙特，沙特以前是土财主啊，很有钱，但是现在也不灵啦。因为石油价格在2016年年底的时候被腰斩了，其他乱七八糟由地域冲突，自然灾害等所引发的原油问题就不说，现在还来了个疫情，沙特是地主家也没有余粮了，他的外汇储备也是急剧缩水，现在也是靠卖美国国债，获取现金，才能够周转、第二大债主又没拉。

第三大债主，新兴市场国家，就是以前的东南亚，土耳其等等之类的。但是每个新兴市场国家碰到的情况跟中国的情况是一样的，就是美元反转之后大家都欠美元债务，都要找美元现金去还美元债务，所以每个国家都在抛美国国债，美国财政部在2016年12月份发布的统计显示，2016年是从1986年一直到现在30多年中，海外投资人，抛售美国国债规模最大的一次，可以说是集体大逃亡，这就意味着，再像以前那样靠海外买主，来购买美国国债，这个购买力已经没拉。那么，这就意味着，只能靠美国国内的投资人了，也就是老百姓。

三、债券回购市场

金融市场最核心的部分是什么？就是债券回购市场。

如果把金融市场理解成若干个齿轮，相互咬合驱动的话，债券的回购市场实际上起到了一个驱动轮的作用，所有的齿轮是被它所驱动。 

不要看这个市场很小，从规模上来看，只有五六万亿，银行资产比他大得多100多万亿，股票市场好几十万亿，其他市场都比它大，但是它这个市场与所有市场都不同，它的交易性最好，流动性最强，而且交投活跃对市场反应超级敏感，与此同时最重要是它具有强大的流动性创造功能，这是所有其他市场都不具备的。比如说银行，银行的资产是很大，100多万亿，但这些资产非常的臃肿和笨重，对市场反应一点都不敏感，可以说是大而无脑，股票外汇这个市场虽然很大，流动性也很强，但是这些市场本身不能够创造流动性，不能够创造新的货币。回购可以，回购创造出来什么？影子货币。 

说到货币，很多人会认为货币不就是钱吗？比如人民币，就是货币。其实在整个国家，比如说中国的货币政策当中，钞票这种货币占的比例是极小的部分，可以忽略不计。最主要的货币是银行体系创造出来的，是商业银行在创造货币，我们可以称之为是银行货币，就是我们所说的广义货币。这个词可能有点陌生，但如果换个说法：M2、M3，大家应该会比较熟悉。

用一个简单的例子来阐述，我们可以把全国的银行想象成一家银行，这家银行有个巨大的仓库，这个仓库里面堆放的是全社会委托给银行保管的财产，这些财产包括什么？土地、房地产、黄金、钻石、外汇这都行，银行所替大家保管这些资产。除此之外，还有各种各样的银行贷款，比如买房的贷款，买车的贷款，等等，凡是你给银行打的欠条，这也算银行的资产也放到仓库里。 

银行在仓库里放了这么多资产之后，要给每个资产的主人开张收据，这张收据就是货币，所以我们在社会中所拿到的每一张钞票，或者我们打开电子银行所看到的银行账户上存款，或者你拿到一个塑料片信用卡或者什么银行卡，或者你用的支付宝微信支付，不管它是什么形式，本质一样，都是一种货币，都是一种收据，无非是电子化的还是塑料化的，还是手机化的，这都不重要，这是表面的皮，它背后的核心一定是这张收据要对应到银行仓库里的一份资产，那份资产是你的，当你在大街上买东西的时候，你把这个钞票交给了另外一个人，然后从他那买了东西，好，另外一个人拿到钞票之后，他就变成了银行仓库中以前属于你资产主人就变了，主人就变成了他了，这是货币流动的最根本的规律。 

四、影子货币

影子货币呢？道理是近似的，在回购市场中这些主要的玩家，比如说券商基金这些人，我们也可以把无数这样的机构看成一家，他也有一个仓库，仓库里放的是啥？ 

他那个仓库里堆放的就是债券，如果说这家券商是用自己的自有资金去买了债券，那么他会给自己写一张收据，因为仓库里反正有一样东西，必须得有一个收据对吧？那么他是自己持有收据的，但是当他做质押贷款的时候，他实际上把收据转移给了债主，这个行为叫什么？其实这个行为跟货币流动中间的行为是一样的，这相当于你用收据去购买了一种另外一种资产，这种资产是现金，是法定货币，可不可以？可以，所有的交换都是一种支付行为。 

好。当债主拿到了你的收据之后，他要想用掉怎么办？有办法，转抵押。当券商把这些债券抵押给了债主，债主可以再把这些债券作为抵押，押给其他的人，这个过程叫转抵押，转抵押过程就好比是债主拿着收据到另外一家金融机构去购买他的资产，所以在这个过程中发生了货币的流动，如果我们跟传统的银行金融学去对比一下，你会发现当你拿债券去质押，打折率是什么？打折率就是部分准备金率，就是你银行准备金要放百分之多少，他转抵押的次数是什么？ 

转抵押次数不就是货币乘数么。创造出来的影子货币的供应量，不就跟银行创造货币的供应量的原理是一回事儿吗？这中间就存在一个很大的问题了，一般人理解不了，影子货币能拿来买什么呢？当然了你不能像老大爷老大妈一样到超市里面去买鸡，蛋买水果。影子货币是不能买那个的，但是影子货币是可以在金融市场上购买任何资产的，所以影子货币的主要流通是在金融体系内部，它可以不断的流通，不断的扩张，不断的放大。

现代社会和现代国家创造货币的主流方式都是回购创造，这是大头，特别像美国这样的国家是更大的头。只有用影子货币的理论，你才能解释为什么美联储创造了这么多QE，创造了这么多基础货币，为什么没有引发通胀呢？（这里是指引发恶性通胀，毕竟好几万亿，对通胀没一点影响那是假的）

全世界通胀都很低，主要原因是什么？主要原因是美联储所创造出的，这种通过购买债券所带来的流动性，这些基础货币并没有流出金融体系，他们通过银行又存到了美联储超额准备金账户上，但是你不要以为那个钱在那没动，当然他是动了，他通过参与回购交易，用这些钱去换来了债券，然后再用债券去在市场中支付一系列的购买行为。所以这些钱从记账原理来看，它停留在准备金账户上，但在实际运作过程中，它已经飞到了外面，它已经在金融市场中炒了好几轮了，这就是为什么美国会出现量化宽松之后，通货膨胀没起来，但是它的资产价格开始暴涨，就是所谓资产再通胀，金融市场极度活跃，然后股票市场大涨，什么原因？ 

就是因为影子货币是可以购买这些资产的，但是它流不到实体经济中间去，那么这对于老百姓会有什么影响？这当然会影响整个社会财富的分配了。一般人之所以不理解金融，之所以会被坑被骗，是因为这套机制太复杂。 

比如说影子货币是怎么来分你的财产的？你在现实中，你的一张钞票对应着银行仓库中属于你的一份资产，但当影子货币大幅度创造过程之中，人家在体制内互相交易，已经把资产价格炒得非常高了，这就意味着在体系之外的人毫无知觉的情况之下，你那一块钱所对应的金融资产的所有权已经发生了n次变化，而且已经不再属于你，而你全然无知。这就是为什么美国的量化宽松政策它一定会导致社会平稳分化，这是整个这套制度设计所造成的必然。 

我们在论坛或者其他什么地方，经常看到有人说，中国的M2比美国的M2量大得多，而美国经济体系总量比中国大，所以中国这叫货币超发，美国货币管得很好，说这话的人就根本不懂金融，因为他连影子货币是怎么创造出来的都不理解。 

其实美国的货币创造，已经不是靠传统银行了。影子银行创造的货币总量，按照美国财政部2013年公布的数据，33万亿影子货币是通过这套体系（回购）创造出来的，它是传统银行创造M2的三倍，真正一个国家的有效货币供应量，已经不能仅仅看银行创造的M2了，你得把M2加上SM2（Shadow money），也就是所谓的影子货币。把这两个加在一起，才是一个国家总体的货币创造量。所以从这个角度来看，美国有效的货币供应量是45万亿美元，而不是十几万亿。这个量比中国的影子货币加上银行货币要多出一倍。也就中国是美国一半，这和中美之间的经济规模是匹配的。 

所以我们在探讨这个问题的时候，一定要把这问题看到根上，你要知道什么是回购，它背后意味着什么？你要意识到影子货币的扩张，是真正导致很多金融问题的最本质原因。