盈利靠風險還是靠能力？
我們先來思考一個問題，在投資的時候，是不是越賺錢的投資風險也越大？
假如說，你和另一個人在PK投資業績，你的收益不如他，請問，想要最快超過他的收益，應該怎麼做？
做法很簡單，你把風險提高，就可以獲得可能的高收益。
那怎麼提高風險呢？配置高風險行業的資產或者是集中投資就行了。假定跟你PK的那個人的資產組合中買了股票、又買了債券、還存了銀行，風險很分散，那你全買股票就好了啊。
這就是傳統金融學的基本原理——風險－收益對應。
傳統金融學認為，金融市場沒有免費的午餐，所有收益一定來源於風險。所以，想要提高收益，只能把風險拉高。但是行為金融學通過構建策略打破了這種法則。
如果以提高風險的方法來提高收益，是投資者的能力嗎？這當然不是。這是資本市場本來就應該給我們的，我們承擔了更多的風險，當然應該獲得更多的回報。
那怎麼樣的情況，投資業績提升才算投資者的能力呢？答案是，風險沒增加，但收益卻提高了。
所以，行為金融策略的本質在於，可以找到一些方式，使得我們在沒有增加風險的情況下，獲得更多的盈利。
免費的午餐——異象
這種現象相當於“免費的午餐”，學術領域有一個專門的名詞來形容它，叫做“異象”。指的就是違背傳統金融學風險－收益對應原理的異常現象。
實際上，行為金融交易策略就是在尋找這種異像機會。
找到能夠獲得超額收益的異象因子，是各家行為金融基金的高度機密。他們就靠這些個異象因子來賺錢，所以你要是去問，還真沒有人會告訴你他們現在正在用的異象因子是什麼。
沒關係，下面我們就來看看異象怎麼找，怎麼用。
其實，異象的獲得是非常容易的，它往往來源於樸素的投資經驗，可以說一般的投資者，只要有些投資經驗，根據直覺，都能發現異象因子。
比如，有人可能會覺得分紅多的股票投資收益比較好，那麼，高分紅就是一個“特徵”，就可能成為異象因子。再比如，有人覺得霧霾少的地區，上市公司的股票比較好，那麼，霧霾少也是一個“特徵”，可能成為異象因子。還有，有人覺得有些行業的股票比較好，那麼，行業也是一個“特徵”，可能成為異象因子。
像國際著名的行為金融基金LSV，就曾用過股價短期慣性的動量因子、股票估值低廉的價值因子來做策略，取得了非常好的收益。
所以，難點在哪裡呢？難在怎麼驗證它是“真的”。這些“特徵”真的是一個可以盈利的異象因子，還只是我們一廂情願的以為是這樣，那是需要通過檢驗的。
我們在之前的文章中，曾經提到過一種認知偏差，叫神奇式思考，指的是人們以為兩件事有因果關係，其實它們根本沒有關係。以上提到的這些“特徵”，很有可能就是這種情況，自己很多次買了具有這樣特徵的股票，都賺到錢了。就以為這種特徵可以產生超額利益。但很有可能，它只是承擔了風險，或者僅僅是發生了幾次偶然。
所以，我們找到的“特徵”是否真能拿來製定穩健的策略，要通過一定的方法檢驗，檢驗的目標就是，看看是不是排除了策略中含有的風險，同時還能保證具有穩健的收益。
如何檢驗異象因子？
具體應該怎麼檢驗呢？機構一般會用以下四步來檢驗：
第一步，把市場上的所有股票進行排序。
怎麼排呢？就按機構觀察到的能夠獲取超額收益的“特徵”來排。比如，機構認為“小公司股票收益更好”，就可以按“市值”這個特徵來對市面上所有股票進行排序。
第二步，把排序好的股票分成十等分。
當然，也可以根據資金量分成20、50，甚至100等分。
第三步，構建對沖組合。
買入覺得低估的，即未來收益好的那個等分組，賣空覺得高估的，即未來收益差的那個等分組。以公司規模為例，既然認為小公司股票收益更好，那就買入1/10最小規模公司的股票，賣空1/10最大規模公司的股票。
第四步，檢查組合風險。
看以這個“特徵”排序而構建的對沖組合，買入端和賣出端收益上的差異，是不是因為風險產生的。檢驗組合風險需要用到因子模型，這裡就不展開了，會在後面更新的文章中介紹。總之，如果不是因為風險而產生的收益，那這些機構找到的這個“特徵”就是“真異象”。就可以用它持續地來投資盈利了。
無論是哪種行為組合策略，以上步驟都是最基本的構建方法。基本上所有的行為金融機構都是按照這種方式來檢驗他們觀察到的異象的。
我們來思考一下以上步驟的原理是什麼。
如果用規模這個“特徵”來排序，為何買入小公司的同時還需要賣空大公司呢？這是為了控制系統性風險。試想一下，如果單買小公司的股票，萬一小公司股票的價格都下跌了呢？這就是系統性風險。還記得我們之前文章中提到的套利吧。
我們其實並不是賭小公司股票一定會漲，本意應該是指小公司股票比大公司股票漲得好。所以，我們買入小公司的同時賣空大公司，在股票市場都漲的時候，小公司比大公司好，策略可以盈利；在股票市場橫盤不動的時候，小公司也比大公司好，策略還是可以盈利；在股票市場整體下跌時，小公司比大公司還是好，策略仍然可以盈利。
所以，這樣一買一賣的好處是規避系統性風險，無論整個市場是漲是跌，策略都可以盈利。
為什麼很多的機構不論是大盤好還是壞，都能賺到錢呢？這是因為機構採用了上面的這種方法，而大多數個人投資者一到大盤差的時候馬上賠得血本無歸，其實就是不懂得用這樣的方式來對沖風險。
說回來，我們再思考一下，行為組合策略為何要買一組小公司股票，而不是買一隻呢？前面我們說過，每隻股票漲跌不同，幅度更是各不相同。買一隻股票具有非系統性風險，那我們就需要通過多買幾隻來分散這種非系統性風險。
因此，按這個方法構建的組合策略，通過一買一賣，也就是套利，規避了系統性風險；通過買和賣一組而不是一隻，規避了非系統性風險，這樣整個組合既沒有系統性風險又沒有非系統性風險，總風險很小。
如果我們的直覺是對的，即找到的這種“特徵”能夠通過風險檢驗，證明確實不存在風險，則組合策略就很有可能獲得超額收益，那我們就可以在一段時間內用這個“異象”來賺錢了。
但是，提醒一下，沒有一種異像是能夠持續發揮作用的，隨著它被越來越多的人知道，它的效用也是在衰減的。
所以，不斷尋找可以盈利的新異像或者把原來單獨的盈利因子復合起來使用就變得特別重要了。
規模溢價：小盤股異象
很多的投資“異象”都是來源於我們樸素的經驗或者感覺。
比如說，你會不會覺得小公司的股票收益更好呢？
在學術領域，就有一個專門的詞兒“規模溢價”來形容這種現象，它也是行為金融學裡第一個被發現的“異象”。
1981年，金融學家本茲首先發現了小公司股票的收益總是比大公司股票的收益高這個異常現象，簡稱“小盤股異象”。
說是“異常”，是針對傳統金融學“正常”而言的，啥是“正常”呢？傳統金融學認為買股票最好的配置是隨機的，就是市場上所有股票都買一點，這樣風險最分散化，收益最優。
而小盤股異常現象告訴我們，只買小公司股票，肯定比隨機地大、小公司股票都買要好。
如果小盤股異象真的存在，那制定策略就非常簡單了。
按照我們上面介紹的構造策略的一般步驟，將股票從小到大排個序，買入公司規模最小的1/10組，賣掉規模最大的1/10組，這樣整個組合是沒有風險的，但能取得超額收益。
傳統金融學家看到這個結果，心想，這怎麼可能呢？肯定是因為你們樣本太少，或者計算有偏差。我得自己來算一遍。
於是，諾獎得主芝加哥大學的法瑪教授和他的合作者弗倫奇教授重新對規模效應做了檢驗，他們不但把研究樣本拉長，從1963年到1990年，將近30年；樣本覆蓋範圍也增加，把美國三個交易所的所有股票全部納入分析。
結果怎麼樣呢？非常出乎意料，他們不但沒有推翻這個結論，反倒用這麼大的數據再一次驗證了這個異象！在他們的實驗中，買入小股票並賣掉大股票的簡單策略竟然能獲得每個月0.74%的收益，折合成年化收益率超過8%！
在美國這個成熟的市場上，能夠獲得2%左右的穩定收益都已經不容易了，更別說用這麼簡單的方法就能獲得如此高的收益。
無風險的組合能取得這麼高的收益，這個結果還是傳統金融學的權威人物用這麼大的樣本量自己算出來的，所以，規模效應就被大家認可為傳統金融理論所難以解釋的“異象”。
那麼這個異像是不是只在美國市場存在呢？
並不是。本茲提出規模效應之後，引起了全世界學者的廣泛關注，學者們在不同國家的股票市場上都做了檢驗，發現存在不同程度的類似現象。
規模不同的公司，其股票收益確實會不一樣，這就是著名的“規模效應”，也是金融市場發現的最早的收益異象。
價值溢價：價值股異象
我們再接著看思想更古老、更廣泛使用的一種策略——價值股策略。
一定投資者聽說過有“華爾街教父”美譽的本傑明·格雷厄姆，這個策略追溯起源的話就和他有關。格雷厄姆先生寫的《證券分析》是所有想做股票投資人的入門必讀書，因此他也被世人尊稱為證券分析之父。
他最有名的一個觀點就是“高舉價值投資大旗”。什麼意思呢？就是價值投資能夠獲得最優回報。
那什麼是價值投資？這個我們天天在各大媒體上見、也是我們時常掛在嘴邊的詞，很多人其實並不清楚，也容易誤解。那它究竟是什麼含義呢？
實際上，價值投資就是買價值股，而價值股是有明確定義，並且是可以度量的。
簡單地說，價值股就是便宜股的意思。請思考下面哪種是便宜股？
· 第一種情況，100元的股票和50元的股票，哪個更便宜？
· 第二種情況，20倍市盈率的股票和10倍市盈率的股票，哪個更便宜？市盈率我們在之前的文章中也有介紹過，指的是市價與這家公司基本面每股收益的比率。
答案是，前一種情況，無法比較；後一種情況，10倍市盈率的股票更便宜。
你答對了嗎？
便宜是一個相對的概念，相對的是股票的基本面，所以，100元的股票與50元的股票是無法比較哪個更便宜的。而市盈率是市價與每股收益的比率，所以10倍市盈率的股票比20倍市盈率的股票便宜。
繼格雷厄姆之後，也有相當多的研究揭示，買入價值股或者便宜股，會比買入成長股漲得更多，也就是收益更高。那什麼是成長股呢？就是價值股的反面，昂貴的，或市盈率高的股票。
這下，傳統金融學又不干了。因為如果價值股收益更高，那制定策略也會非常簡單。
結果1992年的時候，法瑪和弗倫奇又把價值股異像用更大的樣本重新檢驗了一遍，歷史又一次重演了。他們發現這個策略竟然真的可以獲得超額收益。買入1/10價值股組合同時賣掉1/10成長股組合，每月可以獲得1.53%的收益，換算成年收益率超過10%！
如何解釋規模溢價和價值溢價？
傳統金融學家的兩次檢驗都證明了異象確實是存在的，這完全違反了傳統金融學的基本原理：風險－收益對應論。這該如何解釋呢？
傳統金融學和行為金融學給出的理由截然不同。
傳統金融學家認為，規模和價值可能代表了某種不可知的系統性風險。究竟是什麼系統性風險，他們並沒有明確給出。
但是他們利用了這個檢驗結果。法瑪和弗倫奇將規模溢價和價值溢價這兩個異象因子做進了資產定價模型中，強調這是兩個未知的風險因子，連同CAPM模型，也就是代表宏觀經濟風險的大盤因子，提出了著名的三因子定價模型。三因子模型也是迄今為止，金融學領域引用率最高的研究之一。
那行為金融學呢？他們認為這是由於投資者的行為錯誤所導致。於是利用這兩種異象來構建組合策略，用於投資實戰。
小盤股溢價，歸根結底是因為投資者錯誤估計了小盤股的價值，不喜歡這種類型的股票。在美國，投資者結構以機構為主，小盤股的流動性不夠，只有一些封閉式基金會願意持有小盤股，大型機構不太會持有流動性較差、業績較差的小盤股，這就造成了小盤股的溢價現象。
價值股溢價，也是相似的原因。價值股，表現為市盈率或市淨率較低的股票，也就是成長性不太好的那些股票。
由於投資者往往都會追逐高成長股，所以會低估價值股。例如同等情況下，一家好公司值20元，一家差公司值10元，好公司比差公司的業績好，所以價值更高。投資者都會追捧好公司的股票，造成好公司的股票價格可能已經漲到30元了，而差公司則無人問津，很可能股價已經跌至5元了。
所以價值投資策略的思路是買差公司價值股，因為它的價格被低估，未來等到價格向價值收斂，價值股將能取得高收益。
那麼，中國投資市場也一樣嗎？
行為金融策略成功的基本原理是反向操作——買入別人都不喜歡的，賣空別人都喜歡的。
中國市場和美國市場不太一樣。因為中國投資市場以散戶為主，投資者對大小盤股的偏好與美國不同，時任中國證監會主席的郭樹清就曾經說過，中國的投資者喜歡炒新、炒小、炒差，其中，炒小就是指炒作小盤股。所以，小盤股策略在中國很有可能效果不好，但價值策略卻很適用，因為環境是一樣的。
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最後編輯於2023/09/05 14:56
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